20171117-招银国际-腾讯控股-00700.HK-手游加速增长_憧憬生存类新游梯度接力_6页_1mb

腾讯（700 HK）2017年第三季度业绩分析及投资建议

核心内容

腾讯在2017年第三季度实现了业绩的全面增长，展现出强劲的业务发展态势。其收入达到652亿元人民币，同比增长61%，超出市场预期7%；Non-GAAP净利润为171亿元，同比增长45%，高于预期4%。主要增长动力来自手游业务的持续加速增长、支付及其他新兴业务的高增长，以及数字内容的强劲表现。

主要观点

游戏业务表现

• 手游增长显著：3Q17手游收入同比增长84%，主要受益于《王者荣耀》的持续热销以及新游《魂斗罗》、《天龙八部》的贡献。
• 爆款游戏保持领先：《王者荣耀》稳居畅销榜TOP1，自研游戏《乱世王者》排名TOP15，显示出游戏业务的多元增长潜力。
• 新游储备充足：4Q17及FY18的游戏储备表现强劲，包括《择天记》、《剑网3》等备受期待的游戏。
• 生存类游戏潜力：预计“吃鸡类”游戏将再次带动游戏消费热潮，公司代理的《光荣使命》预约数已超2,000万，《穿越火线：荒岛特训》版本更新后迅速跻身免费榜前十。
• 电竞与直播推动增长：电竞赛事可能成为未来增长点，与重度游戏、直播等形成协同效应，推动端游增长。
• ARPU增长显著：各类游戏的ARPU显著增长，反映玩家付费意愿增强。

腾讯视频表现

• 广告收入增长：3Q17广告收入同比增长48%，其中媒体广告和社交广告分别增长29%和63%。
• 腾讯视频增长亮眼：MAU和用户时长稳定增长，视频广告大幅增长，付费会员数超4,300万，领先同业。
• 内容优化与算法提升：通过内容升级和算法优化，腾讯视频在点击量和转化率方面有提升空间。

支付及其他业务增长

• 高增长持续：支付及其他业务同比增长143%，收入占比扩大至18%。
• 毛利率下滑：由于移动支付市场推广加大，毛利率环比下滑2个百分点，但预计后期将恢复。
• 金融科技链完善：公司金融科技链不断完善，包括微信支付线下渗透加速、微众银行盈利、微保试水等。

长期增长引擎

• “内容+AI”战略：腾讯通过“百亿计划”扶持内容创业，捕捉信息流高速发展机会，同时利用海量数据优势和技术输出，推动游戏、金融、医疗等领域的增长。
• 分拆上市释放估值：公司持续受益于战略投资公司的分拆上市，有望成为内容付费产业崛起的最大受益者。
• 在线内容市场领先：在线阅读、音乐、视频产品均为市场TOP1，显示其在内容领域的强势地位。

关键信息

• 收入预测：预计FY17-19E收入复合年增长率（CAGR）为26.3%。
• 估值模型：基于SOTP（可比公司法）估值，核心主业每股价值400港元，投资组合每股价值31港元，目标价430.9港元，对应42xFY18E PE。
• 财务表现：
  • 营业额：FY15A至FY19E分别为102,863百万、151,938百万、238,507百万、315,338百万、408,504百万人民币。
  • 调整后净利润：FY15A至FY19E分别为32,410百万、45,420百万、64,765百万、81,980百万、103,312百万人民币。
  • Non-GAAP净利润：FY15A至FY19E分别为11,319百万、11,737百万、12,332百万、16,391百万、17,070百万人民币。
  • 每股盈利：FY15A至FY19E分别为3.1、4.4、6.7、8.3、10.7人民币。
  • 每股账面值：FY15A至FY19E分别为13.1、19.9、25.9、33.5、43.1人民币。

投资建议

• 恢复覆盖，维持「买入」评级：在限制性名单剔除后，恢复对腾讯的覆盖，并维持「买入」评级。
• 目标价：基于SOTP估值，目标价为430.9港元，对应42xFY18E PE。
• 潜在涨幅：目标价相比当前股价（HK$391.8）潜在涨幅为10.0%。

股价表现

• 市值：3,685,583百万港元。
• 流通量：3月平均流通量为6,492百万港元。
• 股价波动：5周内股价高/低分别为399港元和180港元。
• 总股本：9,477.1百万股。

股东结构

• Naspers Ltd：持股33.2%。
• 马化腾：持股8.6%。
• JP Morgan Chase：持股5.5%。

主要比率

• 销售组合：互联网增值服务占比持续下降，从78.4%降至57.4%；网络广告占比上升，从17.0%升至18.9%。
• 毛利率：从59.5%降至48.7%。
• 净利润率：从28.0%降至24.6%。
• 调整后净利润率：从31.5%降至25.3%。
• 有效税率：保持在19.7%。
• 流动比率：从1.2升至1.8。
• 资本回报率：从23.8%升至25.0%。

估值预测（DCF模型）

• 现金流预测：2018E至2027E自由现金流量逐年增长，最终达到311,676百万人民币。
• 永续期折现值：4,938,874百万人民币。
• 公司价值计算：基于DCF模型，公司价值为3,221,039百万人民币，加上投资组合价值，给予目标价430.9港元。

财务报表摘要

• 利润表：收入、毛利、净利润逐年增长。
• 资产负债表：流动资产和非流动资产逐年增加，股东权益稳步上升。
• 现金流量表：经营活动现金流净额逐年增加，投资活动现金流净额逐年减少，融资活动现金流净额波动。

风险与免责声明

• 投资风险：提及的投资可能涉及相当大的风险，过去表现不代表未来表现。
• 免责声明：本报告不构成投资建议，投资者应独立评估投资和策略，并咨询专业财务顾问。
• 版权信息：本报告版权为招银国际证券有限公司所有，未经书面授权不得翻版、复制、转售或转发。

分析员声明

• 观点独立：分析员声明其观点准确反映个人对证券及其发行人的看法。
• 无利益冲突：分析员及其关联人士在报告发布前后未买卖相关证券。
• 无任职关系：分析员未在相关公司担任高级职务。
• 无权益持有：分析员未持有相关证券的任何权益。

投资评级说明

• 买入：未来12个月潜在涨幅超过15%。
• 持有：未来12个月潜在涨幅在-10%至15%之间。
• 卖出：未来12个月潜在跌幅超过10%。
• 未评级：招银国际未给予投资评级。

重要披露

• 投资风险：投资涉及风险，过往表现不保证未来表现。
• 信息来源：报告基于公开信息，力求但不保证其准确性。
• 免责声明：报告不构成最终操作建议，投资者自行承担风险。
• 版权归属：报告版权为招银国际证券有限公司所有，未经许可不得使用。

附加信息

• 审计师：普华永道。
• 公司网站：www.tencent.com。
• 图表：包含季度财务概览、季度收入及增速、NonGAAP净利润、微信及WeChat MAU、各类游戏ARPU中值、DCF估值测算及敏感度分析等。