核心内容概览
腾讯控股在《英雄联盟手游》的商业化方面展现出强劲的增长潜力。该手游基于经典IP《英雄联盟》开发，拥有庞大的用户基础，预计其稳态用户量可达到《王者荣耀》的0.2-0.3倍。虽然其DAU略低于《王者荣耀》，但随着用户留存率的提升和付费率的增加，有望实现较好的商业化能力。
主要观点
用户端
- 用户画像：《英雄联盟手游》的用户群体更偏向男性，且对操作技巧要求较高，与《王者荣耀》用户重合度约为33%。
- 用户规模：依托《英雄联盟》IP的影响力，《英雄联盟手游》拥有较大的潜在用户池，预计稳态用户量为《王者荣耀》的0.5倍。
- 用户留存：手游在建模与画质方面有所提升，有助于吸引玩家留存，特别是对端游老玩家。
- 稳态DAU：预计《英雄联盟手游》的稳态DAU约为《王者荣耀》的0.2-0.3倍。
现状分析
- 付费点：主要为皮肤、赛季通行证和英雄角色，其中皮肤是主要的付费来源。
- 付费率：由于竞品《王者荣耀》的促销力度较大，以及《英雄联盟手游》初期英雄数量较多，其付费率目前低于王者。
- ARPPU：手游皮肤价格均值为64元，低于《王者荣耀》的73元；英雄价格均值为45元，低于王者的60.7元；通行证价格仍有提升空间。
稳态商业化
- 付费率爬坡：随着《王者荣耀》促销力度下降，以及玩家解锁更多英雄，预计《英雄联盟手游》的付费率将提升至王者的0.8-1.2倍。
- ARPPU提升空间：预计《英雄联盟手游》的ARPPU将提升至王者的0.91倍。
- 稳态月流水：基于付费率、DAU和ARPPU的测算，预计《英雄联盟手游》月流水为王者的0.18-0.27倍，即8.9-13.4亿元。
关键信息
- 股价表现：截至文档发布时，腾讯港股价格为430.00元，年内最高为766.50元，最低为421.20元。
- 市场数据：腾讯总市值为4129.64亿元，流通股为9603.80百万股。
- 投资建议：维持“买入”评级，预计2021/2022/2023年NON-IFRS净利润分别为1320/1584/1914亿元，对应P/E分别为21.72X/18.20X/15.25X。
- 风险提示：包括活动效果不及预期、玩家流失、头部游戏表现不及预期、行业政策及监管风险。
财务指标预测
| 项目 |
2019A |
2020A |
2021E |
2022E |
2023E |
| 营业流水(百万元) |
377,289 |
482,064 |
570,451 |
684,542 |
807,759 |
| IFRS归母净利润(百万元) |
93,310 |
159,847 |
173,029 |
206,422 |
246,432 |
| NON-IFRS归母净利润(百万元) |
94,351 |
122,742 |
132,029 |
158,422 |
191,432 |
| 摊薄每股收益(元) |
9.725 |
16.659 |
18.033 |
21.513 |
25.683 |
| P/E |
49.11 |
28.67 |
26.48 |
22.20 |
18.60 |
| P/B |
10.59 |
6.51 |
5.23 |
4.23 |
3.45 |
附录：三张报表预测摘要
损益表预测
| 项目 |
2018A |
2019A |
2020A |
2021E |
2022E |
2023E |
| 净利润(百万元) |
78,719 |
93,310 |
159,847 |
173,029 |
206,422 |
246,432 |
| IFRS归母净利润(百万元) |
78,719 |
93,310 |
159,847 |
173,029 |
206,422 |
246,432 |
| NON-IFRS归母净利润(百万元) |
77,469 |
94,351 |
122,742 |
132,029 |
158,422 |
191,432 |
现金流量表预测
| 项目 |
2018A |
2019A |
2020A |
2021E |
2022E |
2023E |
| 经营活动现金净流(百万元) |
106,443 |
148,590 |
194,119 |
192,000 |
242,365 |
280,422 |
| 投资活动现金净流(百万元) |
-151,913 |
-116,170 |
-181,955 |
-182,351 |
-162,618 |
-159,060 |
| 筹资活动现金净流(百万元) |
35,380 |
1,672 |
13,647 |
45,768 |
28,639 |
20,441 |
| 现金净流量(百万元) |
-7,883 |
35,177 |
19,807 |
55,417 |
108,386 |
141,803 |
资产负债表预测
| 项目 |
2018A |
2019A |
2020A |
2021E |
2022E |
2023E |
| 货币资金(百万元) |
97,814 |
132,991 |
152,798 |
208,215 |
316,601 |
458,403 |
| 资产总计(百万元) |
723,521 |
953,986 |
1,333,425 |
1,592,965 |
1,891,268 |
2,225,833 |
| 负债股东权益合计(百万元) |
723,521 |
953,986 |
1,333,425 |
1,592,965 |
1,891,268 |
2,225,833 |
比率分析
| 指标 |
2018A |
2019A |
2020A |
2021E |
2022E |
2023E |
| 每股收益 |
8.204 |
9.725 |
16.659 |
18.033 |
21.513 |
25.683 |
| 每股净资产 |
33.716 |
45.096 |
73.369 |
91.402 |
112.915 |
138.598 |
| 每股经营现金净流 |
11.093 |
15.486 |
20.231 |
20.010 |
25.259 |
29.225 |
| 净资产收益率 |
24.33% |
21.56% |
22.71% |
19.73% |
19.05% |
18.53% |
| 总资产收益率 |
10.88% |
9.78% |
11.99% |
10.86% |
10.91% |
11.07% |
