20180504-安信证券-国防军工行业深度分析_一季报显示军工行业基本面改善_依旧首选航空装备_17页_692kb

军工行业2018年第一季度总结

核心内容

2018年第一季度，军工行业基本面出现明显改善，主要体现在营收和归母净利润的大幅增长。选取的34家军品占比大的公司，1季度营收同比增长20.74%，归母净利润同比增长45.81%。行业整体毛利率为18.98%，下降1.32个百分点，但处于正常波动范围内。

主要观点

1. 航空装备表现突出：航空主机厂在1季度实现开门红，收入增长显著，主要由于均衡生产、订单释放及回款改善。
2. 资产减值损失减少：随着军改负面影响减弱，部分公司资产减值损失大幅下降，反映回款改善。
3. 应收账款增长为后续增长提供支撑：尽管应收账款同比增加，但军方作为唯一客户，不存在无法收回风险，为全年增长奠定基础。
4. 军民融合政策推进：2018年军民融合政策进入“真抓实干，紧抓快干”阶段，重点关注网信军民融合和科研院所改革。
5. 阶段性行情预期：军工板块估值较高，可能限制反弹幅度，预计2018年呈现阶段性行情。

关键信息

1.1 一季报初步验证军工行业基本面改善，主机厂表现明显

• 34家公司1季度营收同比增长20.74%，归母净利润同比增长45.81%。
• 5家主机厂1季度收入增速达45.40%，其中中航飞机和中航沈飞增速分别达67.65%和468.33%。
• 中航飞机归母净利润同比增长2080%，主要由于利润基数小和应收款项减值减少。
• 应收账款同比增长104.4%，主要由于收入确认规则变化，预收账款结构性增长，内蒙一机增长220.27%。

1.2 资产减值损失明显减少，主要来自应收款项回款改善

• 18年1季度资产减值损失明显减少，为近3年多最低值。
• 中航飞机和振芯科技因回款改善，资产减值损失分别减少至-4268万元和-1304万元。
• 资产减值损失数据反映公司财务状况改善。

1.3 应收账款高增长，为18年后续增长提供支撑

• 应收账款和存货分别同比增长33.97%和19.39%，预收账款同比增长24.30%。
• 军方作为唯一客户，不存在应收账款无法收回的情况，预收账款增长反映订货情况良好。

1.4 主机厂发生两点变化，1季度财务数据表现较好

• 主机厂推进均衡生产，销量增加，收入确认规则调整。
• 沈飞、洪都等实现开门红，1季度收入显著增长，预计全年交付更均衡。
• 收入确认规则变化导致部分公司应收账款增加，存货减少。

1.5 18年预计关联交易大增，反映全年军工订单乐观预期

• 2018年关联交易预计增速达23.55%，反映军改影响逐步消除，全年订单乐观。
• 与中航工业集团的关联交易增长验证军工行业基本面改善。

投资建议

1. 首选航空装备产业链：重点关注中直股份、中航沈飞、内蒙一机、中航飞机等主机厂。
2. 关注估值便宜、业绩稳步增长的军工集团零部件公司：如中航光电、航天电器、航天发展等。
3. 组合关注订单变化、业绩改善明显的民参军公司：如新研股份、振芯科技、海兰信等。
4. 关注科研院所改革标的：如四创电子、国睿科技。
5. 关注造船业供给侧改革：如中国船舶。

风险提示

• 估值相对其他板块高企
• 武器装备建设、军队体制改革、军工体制改革等进展低于预期
• 周边局势走向与市场预期有较大差异

行业深度分析

2.1 行业订单、回款等基本面持续改善，依然首选航空装备

• 军改对装备招投标的影响逐步削弱，军品订单补偿性增长。
• 航空装备类上市公司是订单逻辑的首选标的，基本面改善已得到验证。

2.2 军工体制改革稳步推进，组合关注军民融合，优选院所改革标的

• 军民融合政策进入实施阶段，预计出台更多相关政策。
• 网信军民融合成为重点领域，关注核心技术的民用化拓展。

2.3 高估值限制反弹幅度，18年将呈现明显的阶段性行情

• 军工板块估值较高，可能限制反弹幅度。
• 公募基金军工持仓比例仍处于低位，集中于主机厂和航空产业链。

2.4 公募基金持仓比例仍然较低，集中于主机厂和航空产业链

• 18年1季度公募基金军工持仓比例为3.18%，处于四年低位。
• 主机厂和航空产业链公司持仓比例较高，显示市场偏好。

图表目录

• 图1：中航工业集团旗下各公司向集团销售关联交易统计（亿元）
• 表1：部分典型公司1季度和4季度收入占比
• 表2：代表性公司1季度利润表数据（单位：亿元）
• 表3：代表性公司近年来每季度资产减值损失数据（单位：百万元）
• 表4：代表性公司18年1季度资产负债表应收账款和存货分析（单位：亿元）
• 表5：航空工业集团实现1季度开门红
• 表6：收入确认准备变化对上市公司的影响
• 表7：中航工业集团旗下各公司向集团销售关联交易统计（亿）
• 表8：军民融合重大事件时间节点
• 表9：网信领域军民融合相关标的
• 表10：科研院所与上市公司2016年财务数据比较
• 表11：美国武器装备定价合同类型
• 表12：军工板块典型标的当前的估值水平
• 表13：2018Q1公募基金军工持仓市值排名
• 表14：2018Q1公募基金加/减仓排名
• 表15：2018Q1持有基金数量最多公司
• 表16：2018Q1持有基金数量最多公司