20170616-东兴证券-计算机行业专题报告：国外软件巨头Adobe转型云订阅启示录_14页_1mb.1

Adobe转型云订阅启示录总结

核心内容

Adobe作为数字媒体和数字营销领域的领先企业，成功完成了从传统软件销售模式向云订阅模式的转型。这一转型不仅提升了公司的长期价值，也显著改善了其收入结构和盈利能力。通过云订阅模式，Adobe实现了用户数量的持续增长、收入的稳定提升以及净利润的大幅增长，成为软件行业转型的典范。

主要观点

• 商业模式转型：软件公司向云订阅模式转型是大势所趋，带来更稳定的收入和更高的可预测性。
• 收入结构优化：云订阅模式使得Adobe的可重复性收入占比逐年上升，从2013年第一季度的31%增长至2017年第一季度的85%。
• 长期价值提升：通过云订阅，Adobe实现了更高的毛利率和净利率，同时市场对其未来增长预期强烈，推动股价持续上涨。
• 用户黏性强：Adobe凭借其强大的产品竞争力和用户黏性，保障了转型的顺利进行。
• 管理层作用：Adobe管理层的远见卓识和战略执行力是转型成功的重要因素。

关键信息

Adobe转型历程

• 2011年前：主要通过第三方渠道销售Creative Suite（CS）套装软件。
• 2012年初：推出Creative Cloud（CC）云服务，用户可包月订阅。
• 2013年初：全力推动云订阅转型，宣布CC将成为主力产品，CS不再更新。
• 2015年：推出Document Cloud，后升级为Acrobat DC。

转型成果

• ARR增长显著：Adobe数字媒体ARR从2013年第一季度的2.97亿美元增长至2017年第一季度的42.50亿美元。
• 收入结构变化：订购收入占比从2013年第一季度的22%增长至2017年第一季度的82%，许可证收入占比下降。
• 净利润提升：2016财年，Adobe营业收入增长22%，营业支出增长11.5%，营业利润增长70%，GAAP净利润增长86%。
• 股价表现：从2013年初至今，Adobe股价累计涨幅达264%，年化收益率约为33%。

投资启示

• 国内软件龙头转型：广联达、旋极信息等公司正在积极向云订阅模式转型，具有较高的投资潜力。
• 盈利预测与评级：
  • 广联达（002410.SZ）：
    • 2017年-2019年EPS预测分别为0.45元、0.55元和0.83元。
    • 对应PE分别为39倍、32倍和21倍。
    • 给予“强烈推荐”评级，目标价22.5元。
  • 旋极信息（300324.SZ）：
    • 2017年-2019年EPS预测分别为0.64元、0.78元和0.95元。
    • 对应PE分别为29倍、24倍和20倍。
    • 给予“强烈推荐”评级，目标价20.0元。

行业背景

• 行业现状：计算机行业市值为15806.86亿元，流通市值为10361.49亿元。
• 行业平均市盈率：48.57倍，远高于市场平均市盈率19.89倍。
• 重点公司表现：Adobe、新思科技（Synopsys）、艾斯本科技（Aspen Technology）等公司已成功转型，其中Adobe表现最为突出。

转型挑战与机遇

• 短期收入下降：转型初期，Adobe数字媒体业务收入同比下降15.3%，但随后逐渐回升。
• 用户黏性与产品优势：Adobe的核心产品如Photoshop、Acrobat等具有极高的用户黏性，难以被替代。
• ARPU提升：通过增值服务，如Adobe Stock，提升用户ARPU值，增加确定性现金流。

结论

Adobe的成功转型为其他软件公司提供了重要借鉴，表明云订阅模式能够显著提升公司价值和盈利能力。国内软件企业如广联达、旋极信息等，也具备良好的转型基础和潜力，值得关注和投资。