20200828-开源证券-三友化工-600409.SH-公司首次覆盖报告_凛冬过后是花开_粘胶纯碱双龙头将迎来拐点_36页_2mb

三友化工（600409.SH）投资报告总结

核心内容

三友化工是粘胶短纤及纯碱行业的双龙头企业，拥有完整的产业链布局，包括化纤、纯碱、氯碱、有机硅等业务，具备高度的循环性和规模效应。公司当前总市值为118.70亿元，流通市值与总市值一致，股价为5.75元，2020年Q1公司归母净利润亏损2.13亿元，但随着行业周期性拐点的出现，公司有望迎来业绩改善。

主要观点

1. 行业周期性拐点显现

   • 粘胶短纤行业已持续亏损22个月，产能过剩严重，但2020年行业开工率下降至67.51%，部分产能停滞，行业供给收缩。
   • 下游纺织业订单逐步恢复，出口形势有所回暖，棉花-粘胶短纤价差处于历史高位，预计粘胶短纤价格将上涨，公司有望扭亏为盈。
   • 纯碱行业因玻璃需求上升，价格回暖，公司作为龙头有望受益，预计价格每上涨100元/吨可增厚归母净利润2.46亿元。
   • 新基建及手套行业需求增长，带动PVC行业景气度提升，公司PVC业务有望受益。

2. 公司盈利与估值

   • 预计2020-2022年公司归母净利润分别为1.40亿元、13.06亿元和17.19亿元，对应EPS分别为0.07元、0.63元和0.83元。
   • 当前PE为84.9倍，而2021年和2022年PE分别为9.1倍和6.9倍，估值具有明显修复空间。
   • 公司具备低成本优势和高附加值产品，如莫代尔纤维、高白纤维等，有望在行业复苏中脱颖而出。

3. 产业链优势

   • 公司形成了“两碱一化”的循环经济体系，通过上下游协同实现资源高效利用。
   • 2019年公司主要产品基本实现满产满销，且在2010-2019年实现“十年”腾飞，营收增长近三倍。
   • 公司资产负债率和财务费用率持续下降，财务压力较小，有利于未来盈利能力提升。

关键信息

1. 公司基本情况

• 成立时间：1999年12月
• 上市时间：2003年6月
• 主要产品：粘胶短纤、纯碱、烧碱、PVC、有机硅单体等
• 年产能：粘胶短纤78万吨，纯碱340万吨，PVC 50.5万吨，烧碱53万吨，有机硅单体20万吨
• 控股股东：唐山三友碱业集团，持股比例达36.20%
• 2020年Q1营收40.22亿元，同比下降22.37%，净利润亏损2.13亿元

2. 行业分析

粘胶短纤行业

• 有效产能下降，行业供给收缩，开工率降至67.51%
• 2020年H1粘胶短纤出口量同比下降20.95%，但5月起出口交货值降幅收窄，行业需求开始回暖
• 粘胶短纤价格由历史低点8,300元/吨上涨至9,000元/吨，预计未来仍有上涨空间
• 棉花-粘胶价差达4,150元/吨，处于历史高位，替代空间大
• 2019年粘胶短纤消费量为384万吨，约为棉花消费量的一半

纯碱行业

• 行业处于供需紧平衡状态，2020年纯碱表观消费量同比增长8%，库存持续下降
• 2020年纯碱产能为3,317万吨，预计年底仅新增80万吨，产能扩张放缓
• 玻璃需求增长带动纯碱价格回暖，公司纯碱产能为340万吨，为行业第一
• 公司纯碱业务毛利率达34.65%，盈利能力较强

PVC行业

• 2020年4月以来，PVC价格持续上涨，涨幅达28.4%
• 下游手套订单大幅增长，带动PVC糊价格上涨，公司PVC糊产能为7万吨
• 新基建推动PVC需求增长，公司PVC产能为50.5万吨，行业集中度提升

有机硅行业

• 有机硅行业扩产高峰到来，预计未来产能过剩，价格承压
• 公司有机硅单体产能为20万吨，具备深加工能力，提高产品附加值
• 有机硅产能扩张速度较快，未来可能面临供需失衡压力

3. 财务预测

• 2020年：归母净利润1.40亿元，EPS 0.07元，PE 84.9倍
• 2021年：归母净利润13.06亿元，EPS 0.63元，PE 9.1倍
• 2022年：归母净利润17.19亿元，EPS 0.83元，PE 6.9倍

4. 投资建议

• 首次覆盖，给予“买入”评级
• 公司作为行业龙头，具备较强的盈利弹性，有望在粘胶短纤、纯碱、PVC等业务中受益于行业景气度回升
• 未来行业供需格局有望改善，公司有望实现业绩反转

5. 风险提示

• 宏观经济复苏不及预期
• 下游需求大幅下滑
• 安全环保生产风险

估值与盈利

• 2020年PE为84.9倍，显著高于2021年和2022年PE，显示估值具有修复空间
• 公司盈利与行业周期密切相关，粘胶短纤和纯碱行业景气度提升将带动公司业绩改善
• 2019年公司毛利率和净利率均有所下滑，但2020年有望回升

总结

三友化工作为粘胶短纤与纯碱行业的双龙头，具备完善的产业链布局和显著的规模经济效应。随着行业周期性拐点的出现，公司有望在粘胶短纤、纯碱、PVC等业务中迎来业绩改善，未来盈利弹性较大。当前估值较高，但随着行业景气度提升，公司盈利有望逐步恢复，投资价值显现。