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司库策略谈第33期：历史天量背后的博弈 - 1月存贷业务观察

核心内容总结

一、1月存贷业务概况

• 信贷规模创历史新高：1月信贷投放达2.9万亿元，创历史天量。
• 信贷含金量较低：信贷增长主要依赖票据和非银融资，一般贷款增量不及去年同期。
• 存款增长有所改善：1月存款增长略有好转，但存贷缺口仍维持高位。
• 市场资金转松：资金面整体宽松，银行主动负债工具利率有所松动，但绝对水平仍较高。

二、市场利率与资金面变化

• 银行间市场利率：1月内，1年期以内DR利率小幅回升，3M以上SHIBOR有所松动。
• 非银机构利率：7天以内利率明显回升，但绝对水平仍较低。
• 同业存单发行：上周发行量保持4300亿以上，带动余额回升1000亿。价格继续回落，可能为阶段性低点。
• NCD发行利率：整体呈下降趋势，1M期限利率下降最快，12M期限利率略有上升。
• 浮息交易：上周成交3笔9M期限浮息交易，利率为SHIBOR+18-30BP。

三、利率债市场动态

• 国债发行情况：上周发行4期国债共700亿，包括3M贴现国债100亿、3Y、7Y、30Y国债各200亿。
• 国债二级市场：收益率继续下行，短端与长端价差维持在48BP的较高水平。
• 国开债走势：全线下行，10年国开与10年国债利差仍为111BP，隐含税率保持在22.2%的高位。
• 地方债市场：发行量较少，但二级市场成交量明显放大，走势与国债趋同。

四、信贷增长背后的博弈

• 信贷总量未受调控：信贷额度未受限制，社融总量合理增长，信贷成为主要贡献渠道。
• 一般贷款增长不如预期：企业端贷款增量明显低于去年同期，居民端略有增加。
• 票据与非银融资增长：票据和非银融资增长显著，弥补了一般贷款的不足。
• CLO发行量下降：CLO发行量不足200亿，表明信贷投放结构偏向票据和非银。
• 银企博弈加剧：银行面临高负债成本和低效派生，有提价动力；企业则因业绩下滑，难以接受更高融资成本。

五、操作策略建议

• 负债端：节前流动性或有小波动，但整体平稳。近两周是吸收长期负债和发行金融债务工具的好时机。
• 资产端：节后全面复工，可尽快投放前期储备的合意贷款项目；债券可考虑持有部分仓位过节。

主要观点

• 1月信贷规模虽创历史新高，但实际含金量不高，主要依赖票据和非银融资。
• 存款增长虽有改善，但存贷缺口仍高，银行负债成本压力大，有提价需求。
• 企业端因业绩下滑，对贷款利率上涨承受能力有限，导致一般贷款增长不达预期。
• 银企博弈持续，预计未来信贷增长仍需时间，尤其是一般贷款。
• 节后流动性有望改善，建议把握长期负债吸收和金融债务发行窗口。

关键信息

• 1月信贷总量：2.9万亿元，创历史记录。
• 社融总量：3.06万亿元，信贷占比近95%。
• 票据与非银增量：净增约2200亿元，弥补一般贷款不足。
• 存贷缺口：仍维持高位，银行负债成本压力大。
• NCD价格：整体回落，可能为阶段性低点。
• 国债收益率：继续下行，短长利差维持在48BP。
• 国开债与国债利差：10年期仍为111BP，隐含税率高位。
• CLO发行量：1月不足200亿，反映信贷结构变化。
• 企业业绩：多数行业2017年业绩下滑，财务成本承压。
• 操作建议：节前吸收长期负债，节后投放合意贷款，持有债券仓位。

结构清晰总结

存贷业务观察

• 信贷总量：1月信贷达2.9万亿元，为历史最高。
• 信贷结构：票据与非银融资增长显著，一般贷款增量不及去年同期。
• 存款增长：略有好转，但存贷缺口仍维持高位。
• 资金面：整体宽松，但银行负债成本仍高，提价动力强。

利率债市场

• 国债发行：共700亿，包括短期贴现债和中长期附息债。
• 国债收益率：继续下行，短长利差维持在48BP。
• 国开债走势：全线下行，与国债利差仍高，隐含税率维持高位。
• 地方债市场：发行量少，但成交量放大，走势与国债趋同。

银企博弈分析

• 银行端：负债成本高，存贷缺口大，有提价动力。
• 企业端：业绩下滑，财务成本承压，难以接受高利率。
• 信贷结构变化：CLO发行量下降，反映信贷投放转向票据与非银。
• 未来展望：银企博弈或将延续，一般贷款显著回升仍需时间。

操作策略

• 负债端：节前流动性波动小，适合吸收长期负债和发行金融债务。
• 资产端：节后复工，可投放合意贷款项目；债券可持有部分仓位过节。

数据来源：wind，兴业研究