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司库策略谈第20期：投放不足或有隐情 - 近期信贷观察及展望

核心内容

本期报告分析了10月信贷投放变化的原因，并结合市场数据与政策背景，提出了下周的流动性管理及资产配置建议。报告认为，信贷投放不足并非由额度受限或需求不足导致，而是商业银行在资产与负债双重受限下的应激反应。

主要观点

• 信贷投放不足的成因：
  10月信贷投放偏少，主要归因于银行负债成本上升与部分合意资产受限，而非额度或需求问题。银行为维持利差，对贷款项目进行筛选，同时监管对消费贷的限制也影响了资产配置。

• 四季度信贷投放特点：
  四季度银行投放动力不足，倾向于将项目储备到年初，以实现“开门红”。这种行为在负债成本偏高、资产稀缺的环境下尤为明显。

• 流动性展望：
  下周流动性将保持平稳，税期过后资金面波动减小。公开市场到期量为7200亿，但缴款债券数量有限，短端资金将维持稳定。

• 资产端策略：
  在信贷利率缓慢上行的背景下，建议优先配置短期贷款，待重定价后再加大中长期贷款投放。同时，可关注地方债及利率债市场，尤其是期限不超过5年的地方债品种。

• 债券市场表现：
  国债二级市场波动较大，10年期国债收益率突破4.0%。地方债收益率整体上行，部分品种发行利率较高，显示出一定吸引力。

关键信息

负债端操作策略

• 短端资金：下周税期结束，资金面相对平稳。建议控制7-14天资金融入缺口，以应对月末流动性需求。
• 中长端资金：下周到期量显著下降，NCD曲线1个月以上较为平坦。建议1个月期限搭配季内到期的短期资产，3个月以上则以6个月和1年期限为主，适当拉长期限。

资产端操作策略

• 信贷投放：在负债成本上升的背景下，应严格筛选贷款项目，确保利差。建议优先投放短期贷款，等待利率重定价后再增加中长期贷款。
• 债券配置：利率债市场情绪逐步平复，但收益率仍处于高位。可关注地方债，尤其是高利率品种，但期限不宜超过5年。

市场数据概览

• 资金面：本周资金面先紧后松，央行通过OMO操作维持市场稳定，全周净投放6610亿。SHIBOR全面上行，短端利率回落明显。
• 同业存单：发行量增加，价格普遍上升，6个月期限发行量有所增加，NCD曲线1个月以上趋于平坦。
• 国债发行：本周发行772亿，期限包括3M、7Y和50Y。二级市场收益率涨跌互现，10年期国债收益率突破4.0%。
• 地方债发行：本周发行1283亿，部分地方债发行利率较高，如海南5年期土储债利率达4.49%。二级市场收益率总体上行，3年期上行5BP。
• 离岸人民币市场：各期限拆借利率全面回落，短端资金回落幅度最大。

展望与建议

• 信贷增量展望：10月信贷投放受限因素在短期内难以缓解，预计信贷增量仍将温和。
• 操作建议：
  • 适度增加短期贷款投放，把握利率重定价机会。
  • 关注汽车贷款新政，因其收益适中，性价比较高。
  • 灵活运用票据和非银工具，调节年底信贷规模。
  • 配置地方债，尤其是高利率品种，但期限不超过5年。

表格汇总

表1：银行间市场主要基准利率周变化情况（1年期以内）

表2：非银机构短期融资利率周变化情况（7天以内）

表3：本周同业存单发行量及价格变化情况

表4：本周每日NCD发行利率变化情况

表5：本周国债发行情况

表6：国债利率周变化情况

表7：地方债利率周变化情况

表8：本周中长期银行债券发行情况

表9：下周流动性提示

总结

本期报告指出，10月信贷投放不足主要源于银行资产与负债端的双重压力，而非单纯的额度或需求问题。在流动性管理方面，建议关注短端资金平稳与中长端资金的期限调整。资产端应优先考虑短期贷款，把握利率重定价机会，同时可配置地方债以获取收益。整体来看，信贷增量将保持温和，需谨慎应对四季度的投放节奏。