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票据利率回升，信贷企稳的信号总结

核心内容

近期1M国股银票利率回升至3.2%，市场对此高度关注。通过对1月票据利率走势的分阶段回顾，结合票据贴现与新增贷款的历史变化规律分析，认为票据利率的回升可能是信贷企稳的信号。

1月票据市场的“三阶段”走势

1. 第一阶段（1月6日前）

   • 12月票据市场经历“零利率”局面，信贷疲弱，票据融资规模大幅增加。
   • 尽管央行召开信贷形势分析会及LPR调降，但票据利率未明显回升。
   • 到12月29日后，随着信贷额度充足及银行开门红预期，票据利率开始上升，1月6日达到2.7%，反弹至均衡水平之上。

2. 第二阶段（1月7日-19日）

   • 信贷开门红不及预期，信贷供给仍存在缺口。
   • 大行表现尚可，但中小行储备不足，票据市场买盘出现。
   • 票据利率回落，1M票据利率下降35.6bp至2.34%，低于往年同期水平。

3. 第三阶段（1月20日至今）

   • 受到MLF利率和LPR调降的影响，银行信贷投放加快，票据利率开始反弹。
   • 截至1月25日，1M票据利率升至3.2%，表明信贷形势开始修复企稳。

票据贴现与新增贷款的同向变化规律

• 票据贴现发生金额与新增人民币贷款大多保持同向变化，符合信贷统计逻辑。

• 例外情况通常出现在信贷极端环境，如：

  1. 信贷过热（如2021年1月）

     • 天量信贷下，银行通过票据转贴现为信贷“让路”，票据利率大幅上行。
     • 票据贴现发生金额环比下降，新增信贷大幅增加，两者反向变化。

  2. 信贷不足（如2021年12月）

     • 商业银行信贷储备不足，通过大量购买票据填充表内信贷额度，票据利率大幅下降。
     • 新增人民币贷款表现不佳，环比少增1400亿元，同比少增1234亿元，而票据贴现发生金额环比增加近7000亿元，两者反向变动。

票据利率回升或为信贷企稳信号

• 今年1月信贷环境未出现极端情况，票据利率回升反映信贷边际改善。
• 信贷数据企稳的可能性较大，与银行信贷投放提速一致。
• 虽然信贷规模可能难以达到去年1月的极端水平，但绝对规模不会大幅下降。
• 票据承兑-贴现发生额之差同比显著减少，可能对新增社融数据产生拖累。

对债市的影响

• 信贷修复、企稳是债市的利空因素。
• 近日债市调整可能部分反映了市场对信贷企稳的定价。
• 若信贷企稳延续，后续政策面和基本面的超预期可能进一步影响利率定价，加剧债市调整风险。

风险提示

• 政策调整不及预期：若“宽信用”政策未能有效落地，债市调整可能放缓。
• 信贷投放不及预期：信贷修复形势存在持续性不足的可能，影响市场判断。

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