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票据“零利率”，背后有何原因？

核心内容

2021年12月中旬，票据市场利率快速下行，尤其是1个月和6个月国股银票转贴现利率分别降至0.0061%和0.0802%。尽管票据利率接近“零”，但商业银行仍积极收购票据，反映出票据市场在特定时期受到多种因素影响，主要涉及银行内部考核、监管要求以及企业信贷投放的变化。

主要观点

1.1 银行内部冲量行为

• 现象：票据利率在月末、年末常出现快速下行。
• 原因：商业银行通过票据贴现和转贴现来“冲量”，以满足内部信贷增长考核指标。
• 数据支持：自2019年以来，票据利率至少出现7次快速下行，其中4次出现在当月最后一个交易日。
• 资本占用优势：买入三个月以内的银行承兑汇票仅需占用企业贷款1/5的资本，且安全性较高，因此成为信贷“冲量”的理想工具。

1.2 监管层提高“稳信贷”考核要求

• 政策背景：2021年8月和12月，人民银行分别召开“货币信贷形势分析座谈会”，强调“增强信贷总量增长的稳定性”。
• 市场反应：会议前后票据利率快速下行，反映出监管层对信贷增长的考核压力增大。
• 影响：监管要求促使商业银行通过票据转贴现来满足信贷指标，即使票据收益低于负债成本。

1.3 企业贷款投放偏弱

• 替代关系：票据融资与企业贷款投放存在一定程度的替代关系。
• 数据表现：自三季度开始，企业短、中长期贷款当月新增同比转负，与票据利率下行时间一致。
• 市场预期：12月企业贷款数据可能表现不佳，未来若企业信贷投放未明显好转，票据利率仍可能低于同期限同业存单利率。

关键信息

• 票据利率与国债利率走势分化：12月以来，1年期国债利率与同期限票据转贴利率走势相反，反映出监管考核压力对票据市场的影响远大于资产配置需求变化。
• 债市影响：若跨年后监管考核压力缓解，商业银行可能重新配置资产，国债利率或有所回落。
• 风险提示：包括央行货币政策超预期、金融数据超预期、流动性风险等。

对债市的影响

• 资产配置变化：国债与票据具有较强的可替代性，收益率走势通常同向，但在监管压力下，两者利率出现分化。
• 未来趋势：随着监管考核压力的缓解，商业银行可能减少对票据的依赖，转而增持国债，届时国债利率或有所下降。
• 市场信号：票据利率的快速下行可能预示企业信贷投放疲软，对债市形成一定压力。

关键数据

• 12月23日：1个月国股银票转贴现利率为0.0061%，6个月国股银票转贴现利率为0.0802%。
• DR007：约1.9%。
• 6个月AAA同业存单收益率：约2.6%。
• 资本权重：银行对其他银行债权的风险权重为25%，其中三个月以内为20%。

分析师信息

• 靳毅：国海证券研究所固定收益首席分析师，北京大学理学硕士，经济学双学士，曾参与管理债券规模超1000亿。
• 吕剑宇：乔治华盛顿大学统计学硕士，主要负责宏观、利率方向研究。
• 张赢：上海财经大学应用统计硕士，主要负责可转债研究。
• 姜雅芯：武汉大学金融硕士，主要负责信用债、可转债研究。
• 周子凡：伊利诺伊大学厄巴纳-香槟分校金融硕士，主要负责海外宏观方向研究。

投资评级标准

风险提示

• 市场风险：票据利率快速下行可能反映企业信贷投放疲软，对债市形成压力。
• 政策风险：央行货币政策、金融数据及流动性变化可能对市场产生超预期影响。
• 合规风险：本报告仅供符合投资者适当性管理要求的客户使用，不构成投资建议。

郑重声明

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