20180902-招商证券_香港_-和谐汽车-03836.HK-战略调整的负面影响犹存_6页_1mb

报告摘要

和谐汽车在2018年上半年面临业绩下滑，净利润同比下降24.9%至4.2亿元人民币，核心利润低于预期3.6%。公司战略调整后，主营业务压力依然存在，且盈利增长的不确定性上升。分析师维持中性评级，并将目标价下调至3.4港元，对应7.2倍FY18市盈率，较历史平均估值折让。

业绩表现低于预期：2018年上半年净利润为4.31亿元人民币，低于预期。扣除一次性因素后，净利润为2.5亿元人民币，同比下降18.4%。
主营业务压力大：
- 新车销量同比下降3.3%至1.1万辆，销售收入下降7.3%至40亿元人民币。
- 新车销售毛利率下降0.2个百分点至3.8%。
- 售后服务收入同比增长8.1%至6.9亿元人民币，但毛利率下降1.2个百分点至47.5%。
- 公司费用率提高1个百分点至7.6%。
战略调整影响持续：公司2015-16年减少了传统汽车经销业务投入，转向综合大售后和新能源汽车领域，导致业绩倒退。经销网络扩张停滞，预计新车销售及售后业务增长乏力。
大售后业务调整：公司将综合大售后业务剥离为非控股子公司，网点从151家减少至80家，亏损额减少4,300万元人民币，但盈利模式尚未明确。
电动车业务仍处早期：公司持股的电动车公司FMC完成B轮融资5亿美元，估值达22亿美元。首款车型计划于2020年上市，管理层预计2021年实现盈亏平衡。
盈利预测及估值调整：分析师下调公司2018-2020年净利润预测4%、12%、11%，低于市场一致预期21%、14%、17%。目标价从4.0港元下调至3.4港元，对应市盈率从8倍降至7.2倍。

项目	2016	2017	2018E	2019E	2020E
营业额	10,696	10,840	10,326	11,685	13,356
净利润	-371	1,009	642	716	809
每股盈利(元)	-0.24	0.65	0.41	0.46	0.52
市盈率(x)	n.a.	4.2	6.6	5.9	5.2
市净率(x)	0.8	0.7	0.6	0.6	0.5
ROE(%)	-6.8	16.1	9.4	9.5	9.7

项目	新预测（2018E）	原预测	变动(%)
新车销售收入	8,866	10,380	-14.6%
售后服务收入	1,271	1,530	-17.0%
合计	10,326	12,200	-15.4%

项目	2018E	原预测	变动(%)
新车销售	3.7%	4.0%	-0.3ppt
售后服务	47.5%	43.0%	+4.5ppt
合计	9.8%	9.7%	+0.0ppt

项目	新预测（2018E）	原预测	变动(%)
收入	10,326	12,200	-15.4%
销售及服务成本	-9,318	-11,011	-15.4%
毛利	1,007	1,189	-15.3%
其他收入净额	625	720	-13.1%
销售及分销成本	-620	-854	-27.5%
行政开支	-145	-146	-1.3%
经营溢利	869	909	-4.4%
财务费用	-60	-71	-15.4%
联营公司溢利	-30	-190	-84.2%
除税前溢利	778	807	-3.6%
所得税开支	-129	-133	-3.0%
股东应占利润	642	666	-3.6%

公司	评级	目标价(百万美元)	市盈率(x)	市净率(x)	ROE(%)	PEG(x)	股息收益率(%)
和谐汽车	中性	3.1	6.6	0.6	9.4	n.a.	2.6
华晨中国	买入	12.4	8.4	1.7	20.2	0.2	1.3
吉利汽车	买入	16.7	9.1	2.8	30.8	0.3	3.3
长城汽车	中性	4.8	5.8	0.7	12.1	0.2	5.2
广州汽车	未评级	8.5	5.9	0.9	17.1	0.1	5.4
东风集团	未评级	8.8	4.6	0.5	12.5	1.1	4.0
北京汽车	买入	6.6	7.0	1.0	13.7	n.a.	4.8
整体平均	-	-	8.2	7.2	16.8	0.5	3.8

比率	2016	2017	2018E	2019E	2020E
营业收入年成长率	0.7%	1.4%	-4.7%	13.2%	14.3%
净利润年成长率	n.a.	n.a.	-36.4%	11.4%	13.0%
毛利率	7.2%	9.4%	9.8%	10.0%	10.2%
净利率	-3.5%	9.3%	6.2%	6.1%	6.1%
ROE	-6.8%	16.1%	9.4%	9.5%	9.7%

项目	1个月	6个月	12个月
3836 HK	-6.2%	-42.1%	-18.2%
恒生指数	-2.0%	-8.7%	+0.2%

项目	2016	2017	2018E	2019E	2020E
流动资产	5,684	5,756	7,192	7,796	8,559
现金及现金等价物	2,969	1,580	3,214	3,330	3,491
非流动资产	3,916	4,321	3,801	4,350	4,840
总资产	9,600	10,077	10,993	12,146	13,399