20250312-华源证券-联美控股-600167.SH-供热传媒双主业运行_打造精致现金牛资产_11页_753kb

联美控股（600167.SH）非金融首次覆盖报告总结

核心内容

联美控股为联美集团旗下核心上市公司，业务涵盖清洁供热与高铁传媒两大板块，均为运营类现金牛资产。公司主要供热业务由沈阳浑南热力、沈阳新北热电和国惠环保新能源（中水源热泵）三家子公司执行，其中国惠新能源为最大盈利来源。此外，公司正逐步拓展沈阳以外的供热项目，如菏泽工业蒸汽供热、泰州生物质热电联产和上海天然气分布式冷热电联产项目。

传媒业务为2018年收购的兆讯传媒，目前持股75%，兆讯传媒主营高铁传媒，覆盖全国31个省级行政区，在售铁路客运站点509个，拥有5310块高清数字媒体，致力于构建全国性媒体资源网络。

主要观点

• 业务结构：公司为双主业运营，供热与传媒均为现金牛资产，具备稳定现金流和盈利能力。
• 盈利优势：相较于同城的惠天热电，公司具备更高的毛利率和更稳定的业绩表现，主要得益于更强的成本管控能力及更新的管网设施。
• 现金流表现：公司经营性现金流量净额显著高于净利润，且有息负债较少，净现金高达50亿元，现金流价值突出。
• 估值分析：公司2024-2026年预计归母净利润分别为7.58、8.20和8.72亿元，当前股价对应PE分别为17、16和15倍，高于可比公司平均PE，但考虑到公司较高的账面现金，整体估值合理。
• 投资评级：首次覆盖，给予“增持”评级。

关键信息

供热业务

• 业务分布：主要位于沈阳，覆盖居民和工商业清洁供热。
• 子公司情况：沈阳浑南热力、沈阳新北热电和国惠环保新能源。
• 业绩支撑：国惠新能源为主要盈利来源，2023年贡献净利润4.9亿元。
• 成本与价格：沈阳居民供热价格较低，煤价上涨导致惠天热电长期亏损，而公司通过成本控制和管网更新保持盈利。

传媒业务

• 兆讯传媒：2022年单独登陆创业板，公司持股75%，业务覆盖全国31个省级行政区。
• 营收与利润：近年来营收稳步增长，但2023年利润承压，主要因媒体资源成本上升。
• 未来展望：随着户外3D大屏的陆续建成，传媒业务有望恢复增长。

现金流与财务状况

• 货币资金：2024年9月底在手货币现金66.08亿元，有息负债约16亿元，净现金达50亿元。
• 存款利率：通过利息收入倒算，公司存款利率长期在3%以上，显示大额存款可能性较高。
• 自由现金流：随着供热管网趋于成熟，新增建设放缓，自由现金流大幅改善。
• 分红比例：2022-2024年分红比例维持在50%以上，预计未来仍有提升空间。

盈利预测与估值

• 营业收入：2024-2026年供暖及蒸汽业务年增长率分别为1.5%、1.0%、1.0%；高铁传媒业务年增长率均为5%。
• 燃料成本：预计2024-2026年每年同比下降4%、3%、3%。
• 归母净利润：2024年为7.58亿元，2025年为8.20亿元，2026年为8.72亿元。
• 市盈率（PE）：当前股价对应PE分别为17、16、15倍。
• 可比公司：物产环能、协鑫能科平均PE分别为11、9、8倍。
• 市净率（P/B）：公司P/B在1.16至1.05之间，显示估值合理。

风险提示

• 煤价波动：燃料成本为主要成本，煤价波动可能影响盈利。
• 供热政策：供热价格受地方政府监管，存在政策不确定性。
• 高铁传媒：业绩受客流量和广告投放量影响。

投资逻辑要点

公司业务本质为一次性投资，逐步收回成本的现金牛模式，具备较强的盈利能力和现金流价值。随着供热管网成熟和传媒业务扩展，公司自由现金流有望持续改善，未来盈利增长空间可期。尽管当前PE高于可比公司，但公司拥有大量现金储备，整体估值合理。

可比公司估值表

财务预测摘要

资产负债表（单位：百万元）

现金流量表（单位：百万元）

利润表（单位：百万元）

主要财务比率