20250520-华源证券-联美控股-600167.SH-供暖面积继续增长_煤价下行有望带来业绩改善_3页

联美控股（600167.SH）2024年报及2025年一季报显示，公司业绩呈现显著波动。2024年实现营业总收入3509亿元，同比增长287%，但归母净利润659亿元同比减少2329%；2025年一季度营收1698亿元同比下滑106%，归母净利润618亿元同比大增956%。核心分析如下：

1. 供热业务
   供暖及蒸汽业务2024年营收2275亿元（+405%），毛利556亿元（+1096%）。截至2024年底，供暖面积达7704万平方米，联网面积10791万平方米，较2023年小幅增长。2025年3月后煤价快速下行可能提升业绩，但因经营周期接近供暖季尾声，短期影响有限。随着供热管网成熟，新增建设放缓，投资性现金流持续减少，自由现金流显著改善。

2. 传媒业务
   兆讯传媒2024年营收670亿元（+1226%），但归母净利润亏损0.76亿元（-4364%），主要因大屏投放后媒体资源成本上升。截至2024年底，公司运营4957块数字媒体屏幕，覆盖529个铁路客运站（其中495个已开通），成为高铁数字媒体广告领域的重要运营商。

3. 现金流与财务状况
   公司经营性现金流净额远超净利润，2024年货币资金达7393亿元，有息负债仅19亿元，净现金约55亿元。大额存款利率长期维持在3%以上，表明资金使用效率较高。扣除净现金后，公司经营资产估值约83亿元，仅相当于5-6年经营性现金流。近年来分红比例维持50%以上，现金流改善后或有进一步提升空间。

4. 盈利预测与估值
   预计2025-2027年归母净利润分别为817亿、853亿、874亿，当前PE为17倍（2025E）、16倍（2026E）、16倍（2027E）。毛利率维持在33%-35%，净利率24%左右，ROE稳定在73%-72.5%。估值倍数P/E为1695倍（2024）、1623倍（2025E）、1584倍（2026E）。EV/EBITDA为109倍（2024）和88倍（2025E）。

5. 风险提示
   主要风险包括煤价超预期波动、热价政策不确定性、高铁客流量变化及传媒业务成本压力。此外，需关注公司资产减值、信用风险及潜在利益冲突等问题。