20140414-广发证券-联美控股-600167.SH-被低估的区域供热龙头_23页_2mb

联美控股 (600167.SH) 总结

核心内容

联美控股是一家专注于沈阳浑南新区供暖和接网业务的区域供热龙头，其业务模式与燃气行业相似，拥有区域供热管网及近似垄断经营权。公司凭借区域房地产发展，实现了接网和供暖面积的快速增长，过去4年盈利复合增速超过20%。公司财务状况良好，有息负债为0，未确认的接网收入达6.85亿元，预收款持续高于营业收入，期间费用率逐年下降。

主要观点

• 公司专注于沈阳浑南新区的供暖和接网业务，其核心资产为区域供热管网。
• 公司盈利主要来源于接网和供暖业务，收入和利润由接网、供暖价格决定。
• 公司业务模式类似燃气行业，采用先收费后服务模式，财务状况优秀。
• 浑南新区被定位为沈阳未来城市中心，区域房地产开发高峰期尚未结束。
• 公司未来3年（2013-2015年）盈利增速预计在20.6%-32.3%之间，EPS分别为0.72、0.92、1.11元。
• 公司目前供热能力充足，可满足未来供热需求，无需大规模投资。
• 公司在“绿色供热”工程推动下，有望成为区域供热市场主导者。

关键信息

业务模式与财务状况

• 接网业务收入为10年递延确认，主要由房地产商在开发过程中预付。
• 供暖业务为每年供暖季结算，居民和商业客户分别按28元/平米和32元/平米计费。
• 公司营业利润由接网和供暖业务共同构成，占比接近1:1。
• 公司有息负债为0，但流动负债较高，主要由预收账款和未确认的接网收入构成。
• 预收账款超过营业收入，导致公司财务费用连续4年为负值。
• 期间费用率逐年下降，2012年仅为3%。

区域发展潜力

• 浑南新区是沈阳未来城市中心，2013年全运会举办地，预计2015年行政中心迁入，高铁站投运。
• 区域房地产开发持续，2013-2015年新增住宅、商用建筑面积预计超过1566万平米。
• 区域人口预计从2011年的约50万人增长至2015年的200万人，带动供暖需求增长。
• 公司现有热源厂设计最大供热能力超过3300万平方米，足以满足区域发展需求。

盈利预测与估值

• 2013-2015年EPS分别为0.72、0.92、1.11元，对应PE分别为14.7、11.6、9.6倍。
• 预计公司2013-2015年盈利增速超过25%，公司估值低于行业平均水平。
• 综合DCF估值和相对估值，目标价为15.64元，给予“买入”评级。

风险提示

• 地源热泵、电采暖等替代供暖方式可能影响公司业务。
• 区域发展可能面临增长瓶颈。
• 供热管网可能面临安全风险，增加维护成本。

财务数据概览

盈利预测表

估值表

财务比率

区域发展与市场前景

• 浑南新区作为沈阳未来城市中心，房地产和人口增长势头强劲。
• 区域供暖面积预计从2012年的1300万平方米增长至2015年的3300万平方米。
• 区域配套设施不断完善，包括地铁、高铁站、商业、教育等，推动区域发展。
• 供热企业数量减少，集中度提高，公司有望成为区域主导者。

未来展望

• 公司预计在2013-2015年实现稳定增长，盈利增速超过25%。
• 公司未来成长性与区域房地产开发及人口增长密切相关。
• 在“绿色供热”政策推动下，公司有望进一步拓展市场，提升盈利能力。