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2023年债市展望之PPI怎么看？总结

核心内容

本报告从宏观和中观角度分析了2023年PPI的走势，并探讨其对债券市场的影响。整体来看，PPI预计呈现“前低后高”的态势，全年均值低于2022年，但高于今年四季度。这一预测基于库存周期、需求变化及大宗商品价格走势的综合分析。

主要观点

• 库存周期主导PPI走势：PPI作为库存周期的领先指标，通常领先约10个月。当前工业企业库存处于去库存阶段，PPI底部拐点预计在2023年中后期出现。
• 需求是库存周期的关键：当前库存处于较高水平，因此需求变化将决定PPI走势。需求端主要由内因（地产）和外因（出口）共同驱动。
• 外因主导商品价格：在无大规模地缘政治冲突的前提下，以原油为代表的外因定价商品大幅上涨可能性较低，全年油价预计前低后高，年底约90-95美元/桶。
• 内因主导商品价格：以螺纹钢为代表的内因定价商品，其价格受地产投资、基建增速、开工率、社融同比等指标影响较大。2023年地产投资预计继续走弱，但降幅收窄；基建维持高增速，整体对螺纹钢价格形成支撑，但不具备大幅上行基础。
• PPI对债市影响：在PPI走势相对可控的背景下，2023年债券市场利率中枢预计不会显著低于当前。然而，若稳增长政策刺激力度超预期，可能带来需求侧通胀压力，增加债市风险。

关键信息

1. 库存周期与PPI的关系

• PPI通常领先于库存周期顶部约2个月，底部约6个月。
• M1作为库存周期的替代指标，领先PPI增速约10个月。
• 工业中长期贷款与工业产成品库存高度一致，反映企业扩产能力。

2. 内外需对PPI的影响

• 出口：预计2023年出口金额同比大概率回落，成为PPI下行压力之一。
• 地产：地产投资占钢铁下游需求约55%，但目前地产销售和投资仍处低迷，政策力度、社会信用扩张、资产负债表修复是关键变量。

3. 原油价格展望

• 2022年油价因俄乌冲突短期飙升，但随着冲突未实质性缓解，全球原油需求疲软，油价预计将回落。
• 2023年布伦特原油现货均价预计低于2022年，年底约90-95美元/桶。
• 中国PMI与原油价格走势相关，经济复苏对油价形成支撑。

4. 螺纹钢价格展望

• 螺纹钢价格主要受地产投资和基建增速影响，当前地产投资走弱，基建增速放缓，螺纹钢价格预计难有大幅上涨。
• 开工率和社融同比与螺纹钢价格相关性较强，未来若社融和开工率企稳，钢价可能温和反弹。

5. PPI走势预测

• 基于原油和螺纹钢价格走势，预测2023年PPI将呈现“前低后高”态势，全年中枢低于2022年，但高于四季度。
• 原油+螺纹钢的移动平均价格同比拟合PPI的准确度较高，拟合优度达91.7%。

对债市的影响

• 利率中枢：2023年总体利率中枢至少不会显著低于当前，PPI对利率的影响相对可控。
• 风险因素：若稳增长政策刺激力度显著超预期，可能导致需求端通胀压力上升，从而对债市构成风险。
• 政策关注点：需密切关注地产政策力度、社融扩张情况及疫情对经济的潜在影响。

总结

2023年PPI走势将受库存周期和需求变化双重影响，预计呈现“前低后高”格局，全年中枢低于2022年。外因定价商品如原油价格预计前低后高，全年均值低于今年，年底约90-95美元/桶。内因定价商品如螺纹钢价格则取决于地产投资与基建增速，预计难以大幅上行。总体来看，PPI对债市影响有限，但需警惕政策超预期带来的通胀压力。