通胀专题报告：未来通胀怎么看-20170905-天风证券-25页-1mb

未来通胀怎么看？总结

核心内容

本报告主要分析了中国及全球主要经济体的通胀趋势，围绕CPI与PPI指标展开，探讨了央行货币政策对通胀的考量，以及通胀走势对经济和金融市场的潜在影响。报告指出，通胀的判断不能仅依赖CPI，而应综合PPI和GDP平减指数，并分析了PPI与CPI之间的传导机制。此外，报告还延伸至海外，分析了美联储、欧洲央行与日本央行的通胀目标和当前经济形势对其政策的影响。

主要观点

1. 通胀看什么？

• 央行认为CPI并非完善的通胀指标，应结合PPI与GDP平减指数进行判断。
• 2015年以来，CPI保持平稳，而PPI成为通胀波动的主要驱动因素。
• 央行在2016年之后并未显著收紧货币政策，尽管CPI高于1.5%，但PPI和GDP平减指数的变化是其判断的重要依据。

2. PPI走势分析

• PPI的波动主要由采掘工业驱动，其中原油和工业品指数是关键。
• 南华工业品指数与原油价格走势高度一致，可作为预测PPI的重要工具。
• 若原油价格不超预期上冲至70美元，PPI将在2017年第四季度进入下行区间，2018年整体通胀压力不大。
• 基数效应可能在2018年第二季度带来短暂上行压力。
• 原油价格突破70美元或南华工业品指数突破2500点，可能对PPI形成上行压力。

3. CPI走势分析

• CPI的波动主要由食品价格驱动，尤其是猪肉价格。
• 猪肉价格受环保政策和供需关系影响，目前上涨概率较低。
• 2018年CPI总体中枢略高于2017年，但不会超过2%，整体走势平稳。
• 从产出条件和货币条件来看，CPI缺乏显著上行动力。
• 货币结构条件对CPI构成支撑，但总量条件制约其上行空间。

4. 通胀总体判断

• PPI向CPI的传导目前不显著，通胀主要由PPI决定。
• 央行使用季度GDP平减指数作为通胀判断的综合指标，预计2018年通胀水平将明显下行。
• 2018年全年通胀水平总体平稳，PPI下行趋势确立。

5. 海外通胀与货币政策展望

• 短期：欧洲央行关注HICP指标，预计其将持续走强，需关注可持续性；日本央行通胀仍低，货币政策大概率维持不变；美联储面临就业良好与通胀下行的矛盾，政策存在不确定性。
• 长期：需关注全球经济复苏是否导致负反馈或正反馈机制，以及消费复苏是否继续分化。
• 原油价格的走势对通胀影响较大，但预计2017-2018年将维持在50-60美元区间，对通胀构成有限支撑。

关键信息

通胀指标

• CPI：主要反映消费价格，但受食品价格（尤其是猪肉）影响较大，当前猪通胀压力较小。
• PPI：主要反映工业品价格，是当前阶段通胀波动的主要驱动因素。
• GDP平减指数：作为综合通胀指标，反映整体价格水平变化，是央行政策判断的重要依据。

PPI预测

• 假设1（原油70美元+南华工业品2500点）：PPI可能维持高位，但随后会快速下行。
• 假设2（原油60美元+南华工业品2300点）：PPI将进入下行区间，全年通胀压力不大。
• 2018年CPI中枢预计略高于2017年，但不会超过2%。

CPI预测

• 2018年CPI走势平稳，受产出条件和货币条件双重支撑。
• 食品项和非食品项走势背离，但整体CPI不会出现大幅上行。

海外通胀分析

• 欧洲：HICP持续走强，需关注可持续性。
• 日本：通胀仍低，货币政策按兵不动。
• 美国：PCE是主要通胀指标，但当前就业良好与通胀下行并存，政策不确定性较大。

风险提示

• 猪肉价格超预期上行。
• 原油价格超预期上冲至70美元。
• 主要国家工资上行压力。

作者信息

• 孙彬彬：分析师，SAC执业证书编号：S1110516090003，邮箱：sunbinbin@tfzq.com
• 高志刚：分析师，SAC执业证书编号：S1110516100007，邮箱：gaozhigang@tfzq.com
• 周泽平：联系人，邮箱：zhoueping@tfzq.com

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图表目录（部分）

• 图1：CPI与1年期定存利率关系变化
• 图3：PPI与GDP平减指数关系
• 图5：南华工业品、原油与PPI走势
• 图9：猪肉价格同比与CPI同比
• 图26：CPI与PPI走势对比
• 图30：HICP决定框架
• 图42：EIA预测的WIT原油价格路径
• 图43：原油价格与PPI走势关系

结论

• 2018年国内通胀总体平稳，PPI为主要驱动因素，CPI不会显著上行。
• 海外通胀走势分化，美联储政策不确定性较大，欧洲央行可能逐步收紧，日本央行仍维持宽松。
• 原油价格和PPI走势密切相关，但不会突破70美元，因此PPI下行趋势明确。
• 货币政策仍以多目标制为主，通胀指标将作为参考之一，但不会成为唯一考量。