【债券深度报告】复苏观察系列之二：不一样的库存周期，债市怎么看？20230829-华创证券-21页_2mb

报告摘要

本报告分析了2000年以来的六轮完整库存周期，指出库存周期是经济周期的“最小单位”，平均长度约为40个月。当前处于第七轮库存周期的后半段，库存周期的启动主要依赖于房地产投资和出口需求的拉动。然而，本轮库存周期的跨度偏长，主要由于地产周期减弱和出口需求错位。

库存周期驱动因素
- 房地产投资和出口需求是库存周期的主要驱动力，2018年后地产周期的规律性减弱，2021年以来地产投资持续下行，对补库需求形成拖累。
- 出口周期领先库存周期约5-8个月，2021年4月为本轮出口高点，预计2023年7月为低点，2023年底至2024年初或为库存周期拐点。
PPI与库存周期关系
- PPI同比增速拐点通常领先库存拐点约6个月，PPI持续磨底会影响补库的强度与持续性。
- PPI触底后，即使价格未明显反弹，库存周期拐点仍较为确定。
企业盈利与库存周期
- 企业盈利改善拐点是更前瞻的指标，近两轮盈利拐点领先库存底约8个月。
- 2023年4月盈利增速达到极低点，据此推测库存底或在2024年初出现。
名义库存 vs 实际库存
- 名义库存对库存周期拐点更具前瞻性，而实际库存更准确反映库存压力与去库进度。
- 截至2023年6月，名义库存增速为2.2%，实际库存增速为5.3%，且上游材料制造业的实际库存仍处于高位。
行业风向标
- 中游设备制造业、下游消费制造业和上游材料制造业是库存周期的“风向标”。
- 通用设备、娱乐用品、印刷业、运输设备等6个行业对库存周期拐点的领先性较为稳定，可能预示库存周期的启动。

库存周期阶段：包括主动补库、被动补库、主动去库、被动去库。
当前库存周期状态：处于“主动去库”向“被动去库”过渡阶段，预计2023年底至2024年初迎来拐点。
债市与库存周期的关系：债市收益率拐点通常领先库存拐点约4个月，主动补库阶段债市收益率多上行（“债熊”），主动去库阶段多下行（“债牛”），被动补库阶段多震荡，被动去库阶段可能震荡或先下后上。
对债市的影响：年内可能进入“被动去库”阶段，但对债市扰动有限。若宏观调控力度超预期，可能提前进入“主动补库”，但补库强度和持续性预计有限。