9月通胀数据点评：CPI3％，怎么看？-20191016-天风证券-15页_1mb

CPI同比单月“破3”分析总结

核心内容概述

本报告分析了2019年9月CPI同比单月“破3%”的原因、未来走势、政策视角及对债市的影响。报告指出，猪肉价格是推动CPI上涨的主要因素，同时央行和政府对通胀的应对策略也体现出对经济增长和物价稳定的重视。

主要观点

1. CPI同比“破3%”的主要原因

• 猪通胀为主要拉动因素：9月CPI同比上涨3%，其中猪肉项贡献约1.65个百分点，是CPI上涨的核心驱动。
• 比价效应带动其他肉蛋类价格上涨：猪肉价格大幅上涨，导致牛肉、羊肉、禽肉和蛋类价格上行，进一步推高CPI。
• 统计局未调整猪肉项权重：有投资者误认为统计局会根据猪肉价格调整权重，但实际测算显示CPI猪肉项权重基本保持平稳，约为2.66%，并未随价格波动而调整。

2. CPI未来走势预判

• 猪肉价格仍将在明年二季度前上涨：由于能繁母猪存栏尚未出现拐点，预计猪肉价格将持续上涨，CPI同比未来半年大概率保持在3%以上。
• CPI高点可能出现在明年2月，接近4%：若原油价格下降至55美元，CPI同比高点可能在明年2月出现，随后回落。
• PPI通缩压力持续：在原油价格下行和工业品需求疲软的背景下，PPI同比预计仍处于通缩区间。

3. 政策视角

• 央行关注PPI和GDP平减指数：央行不再单一依赖CPI作为通胀指标，更关注PPI和GDP平减指数，以全面反映物价变化。
• 货币政策宽松力度有限：尽管CPI“破3”，但央行仍倾向于维持宽松政策以应对经济下行压力。
• 政府重视物价稳定：中央政治局会议和国务院会议多次强调保障市场供应和物价基本稳定，表明政策层面对通胀的关注。

4. 对债市的影响

• 短期利率调整有限：CPI“破3”对债市形成扰动，但工业品通缩和政策偏稳增长的倾向限制了利率大幅上行空间。
• 中期利率中枢下行趋势不变：随着CPI同比见顶和PPI通缩，货币政策空间有望打开，利率中枢将延续下行。
• 市场需关注预期差：投资者应关注基本面、政策面和外围因素的变动，以判断未来利率走势。

关键信息

通胀驱动因素

• 猪周期、非洲猪瘟和环保因素叠加：导致猪肉价格持续上涨，成为CPI“破3”的主因。
• 消费替代效应：猪肉价格上涨带动其他肉蛋类价格上涨，形成比价效应。

政策应对措施

• 政府采取多项措施稳定生猪生产：包括投放储备冻猪肉、财政补贴、降低物流成本等。
• 强调稳增长：国务院将稳增长作为首要任务，政策导向偏向经济增长而非过度控制通胀。

债市影响因素

• CPI与PPI的双重影响：CPI上涨对债市有扰动，但PPI通缩压力可能抵消部分影响。
• 央行流动性指标与CPI关系弱：DR007与CPI同比相关性较低，说明央行更关注PPI和GDP平减指数。
• 经济基本面疲软：实际GDP增速处于低位，失业率处于高位，为货币政策宽松提供空间。

风险提示

• 猪肉价格超预期上涨：可能进一步推高CPI，影响货币政策空间。
• 油价下行不及预期：可能延缓CPI回落，对通胀预期产生持续影响。

作者信息

• 分析师：孙彬彬、陈宝林
• 联系方式：
  • 孙彬彬：sunbinbin@tfzq.com
  • 陈宝林：chenbaolin@tfzq.com
  • 许锐翔：xuruixiang@tfzq.com

参考资料

• 近期报告：

  1. 《固定收益：境外机构买了多少债？-2019年9月中债登和上清所托管数据点评》
  2. 《固定收益：华夏转债，稀缺航空标的-申购建议：积极参与》
  3. 《固定收益：盐湖股份重整带来哪些思考？-信用债市场周报（2019-10-13）》

• 图表目录：

  • 图1：CPI、PPI同比
  • 图2：CPI同比结构
  • 图3：猪肉价格同比
  • 图4：消费替代作用
  • 图5：猪肉价格与CPI猪肉项权重
  • 图6：CPI猪肉项环比权重
  • 图7：CPI猪肉项同比权重
  • 图8：生猪养殖周期
  • 图9：能繁母猪存栏与猪肉价格变化
  • 图10：非洲猪瘟疫情逐渐消退
  • 图11：CPI同比预测（假设原油价格下降至55美元）
  • 图12：CPI同比与1年定存之间的关系被打破
  • 图13：DR007和CPI
  • 图14：DR007和PPI
  • 图15：PPI同比预测
  • 图16：GDP平减指数预测
  • 图17：CPI同比与R007、10年国债收益率
  • 图18：CPI同比与10年国开收益率
  • 图19：CPI同比与10年国开收益率
  • 图20：CPI同比与实际GDP同比
  • 图21：实际GDP增速处于低位
  • 图22：失业率处于高位

结论

• CPI同比“破3%”主要是由猪通胀推动，但未来半年CPI仍将维持在3%以上，高点或在明年2月接近4%。
• 央行和政府更关注PPI和GDP平减指数，政策导向偏向稳增长，不会因CPI“破3”而明显收紧货币政策。
• 债市短期内受CPI扰动，但中期利率中枢仍有下行空间，需关注基本面、政策面和外部环境的变化。

附：相关数据与措施

表1：统计局关于消费替代的相关表述

表2：政府关于促进生猪生产和稳定生猪价格的措施

声明

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