复苏观察系列之二：不一样的库存周期，债市怎么看？-20230829-华创证券-21页_2mb

债券深度报告总结：不一样的库存周期，债市怎么看？

核心内容概述

本报告围绕“库存周期”展开，分析其作为经济周期“最小单位”的特性，并探讨其对债市的影响。报告指出，2000年以来，我国经历了六轮完整的库存周期，平均跨度为30-40个月，最长为48个月。当前处于第七轮库存周期，但其跨度偏长，主要由于地产投资周期“消失”、出口需求错位等。

主要观点与关键信息

一、库存周期的特征与驱动因素

• 库存周期的阶段划分：通常分为“主动补库存”、“被动补库存”、“主动去库存”、“被动去库存”，各阶段时长不一，企业生产节奏的惯性导致主动阶段持续时间较长。
• 驱动因素：
  • 房地产投资：历史上是库存周期启动的重要驱动因素，但2018年后其周期规律减弱，2021年以来持续下行，拖累补库需求。
  • 出口需求：出口周期通常领先库存周期5-8个月，当前出口周期已持续27个月下行，预计2023年7月为低点，2023年底至2024年初或出现库存周期拐点。
• PPI的作用：PPI同比增速拐点领先库存拐点约6个月，且PPI触底往往预示库存周期拐点的到来。PPI持续磨底会抑制补库的强度和持续性。

二、库存周期的指标分析

• 名义库存 vs 实际库存：
  • 名义库存具有更强的前瞻性，通常领先实际库存6个月。
  • 实际库存由需求引导，波动性较低，能更真实反映库存压力。
• 盈利改善：盈利拐点通常领先库存周期拐点约8个月，是更前瞻的指标。当前企业盈利已触底，预计库存周期拐点将在2023年底至2024年初出现。
• 行业风向标：
  • 中游设备制造业是库存周期的领先行业，如通用设备、运输设备等。
  • 下游消费制造业中，医药、酒类等部分行业已出现补库迹象。
  • 上游材料制造业库存仍在高位，去库动能偏弱。

三、本轮库存周期的特殊性

• 库存周期跨度偏长：由于地产投资和出口需求均处于探底阶段，库存周期启动时间较晚，跨度较长。
• 库存底预测：结合PPI触底、出口周期低点及盈利拐点，预测本轮库存周期底部可能出现在2024年一季度。
• 行业表现：中游设备制造业已进入“被动去库”，部分下游行业如医药、酒类开始补库，但整体补库强度有限。

四、库存周期对债市的指引

• 债市收益率拐点：通常领先库存周期拐点约4个月，但在某些特殊情况下（如房地产或出口周期的扰动），可能存在滞后。
• 不同阶段对债市的影响：
  • 主动补库：收益率多持续上行，呈现“债熊”。
  • 被动补库：收益率震荡，或在高点出现。
  • 主动去库：收益率持续下行，呈现“债牛”。
  • 被动去库：收益率震荡或先下后上，通常在进入该阶段后3-6个月出现拐点。
• 年内债市展望：
  • 2023年三季度可能进入“被动去库”阶段，对债市扰动有限。
  • 若宏观调控超预期，可能缩短“被动去库”跨期，提前进入“主动补库”，但因补库强度较弱，收益率上行幅度可控。
  • 长端品种仍可保持积极操作。

结论

• 当前处于“主动去库”向“被动去库”过渡阶段，库存周期拐点可能出现在2024年一季度。
• 债市收益率拐点通常领先库存周期4个月，但受宏观调控影响，可能提前或滞后。
• 本轮库存周期可能为“弱周期”，补库强度和持续性有限，对债市扰动较小。

风险提示

• 宏观调控力度超预期：可能缩短“被动去库”阶段，提前进入“主动补库”，对债市造成扰动。
• 库存周期拐点前置：若实际库存提前企稳，可能改变预期，影响收益率走势。

投资建议

• 债市操作：在“被动去库”阶段，收益率可能处于寻底状态，对长端品种保持积极。
• 关注行业动向：中游设备、下游消费、上游材料等行业的库存变化是预测整体库存周期拐点的重要信号。
• 把握周期节奏：根据历史规律，结合PPI、出口、盈利等指标，判断库存周期拐点，提前布局债市策略。

图表总结

• 图表1：库存周期四阶段
• 图表2：历轮库存周期变化情况
• 图表3：2000年以来七轮库存周期
• 图表4：PPI同比回正与库存增速加速上行关系
• 图表5：盈利拐点与库存周期的领先关系
• 图表6：名义库存与实际库存的领先关系
• 图表7：上游材料制造业库存状况
• 图表8：上游材料制造业实际库存分位数
• 图表9：各行业库存周期领先/滞后于工业库存周期的月数
• 图表10：房地产投资周期与库存周期关系
• 图表11：房地产周期规律减弱
• 图表12：出口周期与库存周期关系
• 图表13：制造业库存周期演绎进度
• 图表14：六大领先行业库存状况
• 图表15：PPI触底与被动去库关系
• 图表16：库存周期阶段与国债收益率走势
• 图表17：债市收益率拐点与库存周期关系
• 图表18：被动去库阶段与债市走势
• 图表19：被动去库阶段与债市拐点关系

报告亮点

• 历史复盘：系统梳理了2000年以来六轮库存周期，分析其驱动因素和阶段特征。
• 指标分析：结合PPI、盈利、名义库存与实际库存，探讨其对库存周期拐点的预测作用。
• 行业风向标：识别出多个对库存周期具有较强领先性的行业，为投资者提供参考。
• 债市指引：总结不同库存周期阶段对债市收益率的影响，为2023年下半年债市走势提供参考。
• 风险提示：指出宏观调控力度超预期和库存周期拐点前置等风险因素。

投资逻辑

• 库存周期分析：通过历史数据复盘，总结库存周期的阶段特征和驱动因素。
• 债市表现预测：结合历史规律，预测债市收益率走势，为投资者提供决策依据。
• 行业结构分析：识别各行业在库存周期中的角色，判断整体库存周期拐点。

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