20230824-天风证券-思摩尔国际-06969.HK-中国内销承压_海外一次性产品持续高增_2页_378kb

思摩尔国际（06969）证券研究报告摘要

投资评级

• 行业：非必需性消费/家庭电器及用品
• 6个月评级：买入（维持评级）
• 当前价格：72港元
• 目标价格：未明确提供，但下调盈利预测

业绩概述

• 2023年上半年，公司实现营收5123亿港元，同比下降94%；不考虑以股份为基础的付款开支后，调整后净利为758亿港元，同比下滑472%。
• 业绩下滑主要受国内市场需求下降影响，特别是中国大陆市场销售收入同比减少96.3%，而海外一次性电子雾化产品收入大幅增长，推动其他板块收益。

主要驱动因素

• 分板块：面向企业客户销售（ODM）收入同比下降122%，占比87.3%，因国内监管政策短期抑需求；面向零售客户销售（APV）收入同比增长158%，占比12.7%，产品创新和渠道拓展是关键；一次性产品收入增长3690%，显示市场潜力和效率提升。
• 分地区：欧洲及其他市场为第一大销售地，占比45.9%；美国市场（含转运）占比40.2%，同比增长11.6个百分点，扣除中国贸易商后，中国大陆市场占比减少至12%，同比下降28.8个百分点。
• 盈利分析：2023H1毛利率36.2%，同比下滑11.7个百分点；调整后净利率14.8%，同比下降10.6个百分点，主要由于中国大陆市场收入下降且低毛利率一次性产品的收入比重上升。

投资建议

• 维持“买入”评级，强调公司在雾化科技领域的领导地位和壁垒优势。
• 下调2023-2025年调整后净利润预测至179.4亿/210.2亿/267.2亿港元（前值237.9亿/301.4亿/366.6亿港元），基于国内非法产品问题持续及利润率影响。

风险因素

• 政策风险：电子烟监管加强，美国FDA调味型产品过审概率低，中长期利好大品牌。
• 其他风险：销售不达预期、消费者拓展慢、产能不足、新技术开发延迟、价格波动及汇率变化。