石油化工专题：油服行业能否走出价值陷阱？_7页_1mb

石油化工行业研究报告总结：油服行业能否走出价值陷阱？

核心内容概述

本报告分析了近年来油服行业在低油价环境下的表现及复苏前景。核心观点是：油服行业仍处于复苏初期，但其价值创造能力受到页岩油革命和宽松融资环境的双重制约。报告指出，尽管存在一定的复苏迹象，但油服行业能否真正逆袭，仍取决于油价的走势和传统油气项目的投资信心恢复。

主要观点

1. 油服公司是否创造价值？

• 历史表现：油服公司曾在2000年前后创造过价值，但自2014年以来，油价进入下行周期，油服公司表现显著下滑。
• ROE对比：
  • 上世纪90年代，油公司平均ROE为15.5%，油服公司为8.5%。
  • 近六年低油价时代，油服公司平均ROE为-3.5%，盈利能力大幅下降。
• 行业表现：
  • 油服公司整体跑输标普500、油公司及油价。
  • 斯伦贝谢、哈里伯顿等龙头企业跌幅均超过40%，部分重资产企业跌幅达80%。
• 原因分析：油公司通过上下游一体化和压缩油服开支降低上游成本，而油服公司缺乏这种缓冲机制，难以应对油价波动。

价值陷阱原因

2.1 页岩油革命导致资本开支短期化

• 资本开支趋势：2014-2018年，全球油气资本开支下降49%，而油气产量增长11%。
• 投资结构变化：
  • 油公司更倾向于短期化、高现金流回收的投资。
  • 常规油气项目也转向brownfield投资，而非greenfield。
  • 海上项目几乎被放弃，页岩油成为主要投资方向。
• 影响：资本开支短期化虽提升了短期收益，但损害了油气储量的可采年限，长期来看不利于行业可持续发展。

2.2 过度宽松的融资环境

• 融资成本低：美国10年期国债收益率长期处于低位，能源垃圾债利率也显著下降。
• 自由现金流未转正：页岩油公司自由现金流长期为负，依赖外部融资维持运营。
• 供给过剩风险：宽松融资环境助长了页岩油产能扩张，导致供给过剩，技术进步红利未转化为股东收益，反而通过低油价让利给消费者。

油服能否逆袭？

3.1 页岩油的“跑步机效应”

• 页岩油开发特点：页岩油钻井主要用于抵消老井衰减，2018年占比为54%，预计2021年将升至75%。
• 技术瓶颈：水平段长度、压裂砂使用量等已接近技术瓶颈，单井产量面临挑战。
• 未来影响：页岩油产量增速将放缓，原油市场可能需要更多常规油气产量补充，为油服行业带来复苏机会。

3.2 油公司是否会增加传统资本开支？

• 2019年资本开支亮点：
  • NOC（国家石油公司）：中国石油、中国石化计划增加资本开支，巴西、墨西哥等国家石油公司也有显著增长。
  • 海上项目：2017年以来海上项目资本开支有所回升，但主要集中在低成本、短期化的项目。
• 趋势分析：NOC资本开支增加是由于前期投资不足导致储量下降，其自我调整是复苏的信号。海上项目复苏表明油公司开始重视长期资产价值。

关键信息与结论

4.1 行业复苏前景

• 复苏初期：2018年为油服行业需求增长的第一年，2019年为第二年，增速温和。
• 支撑因素：
  • 油价维持在60美元/桶左右的中枢区间，有助于油公司维持储量寿命。
  • 若油价有向上弹性，油服需求将快速释放。
• 投资建议：
  • 非页岩的常规油服行业处于复苏初期，具备一定投资价值。
  • 油价是决定油服行业复苏速度的关键变量。

4.2 风险提示

• 油价暴跌风险：若油价持续低迷，油服行业复苏将受阻。
• NOC和海上投资不及预期：若国家石油公司或海上项目投资未达预期，将影响油服需求增长。

投资评级

作者信息

• 张樨樨：分析师，SAC执业证书编号：S1110517120003，邮箱：zhangxixi@tfzq.com
• 贾广博：分析师，SAC执业证书编号：S1110519010002，邮箱：jiaguangbo@tfzq.com
• 刘子栋、郑小兵：联系人，邮箱：liuzidong@tfzq.com、zhengxiaobing@tfzq.com

图表与数据来源

• 图1：油服公司跑输标普500、油公司以及油价
• 图2：油服公司历史ROE（%）
• 图3：油公司历史ROE（%）
• 图4：全球油气资本开支趋势（2017、2018年小幅回升）
• 图5：全球油气资本开支结构（长周期开支下降，短周期开支上升）
• 图6：IOC（国际油公司）储采比
• 图7：NOC（国家石油公司）储采比
• 图9：页岩油公司自由现金流长期为负
• 图10：页岩油债务压力并不大
• 图11：页岩油的跑步机效应（需多少新井抵消衰减）

资料来源：贝格数据、IEA、EIA、Bloomberg、天风证券研究所