深度报告-20230306-开源证券-华鲁恒升-600426.SH-公司深度报告_德州基地向高端产品延伸_荆州基地扩能煤气化平台_42页_4mb

华鲁恒升 (600426.SH) 总结

核心内容概述

华鲁恒升是煤化工行业的龙头企业，依托先进的水煤浆气化技术和较大的合成气规模优势，形成了具有竞争力的低成本生产模式。公司正在推进德州与荆州两大基地的建设，以实现产业链向高端产品延伸和产能扩张，增强其市场竞争力和盈利能力。在2023年3月3日，公司股价为35.99元，总市值达764.18亿元，流通市值为760.07亿元。分析师维持“买入”评级，认为随着国内经济复苏和产能释放，公司有望迎来量价齐升的行情。

主要观点与关键信息

1. 德州与荆州基地发展

• 德州基地：产业链持续向高附加值产品延伸，2023年1月30万吨/年DMC装置投产，预计2023年3月和5月EMC、草酸等项目也将陆续投产。公司已具备多种高附加值产品生产能力，如电子级溶剂、尼龙66等。
• 荆州基地：采用先进的煤气化平台，建设100万吨/年尿素、100万吨/年醋酸、15万吨/年DMF等项目，预计2023年6月逐步投产。荆州基地有望复制德州基地的低成本优势，实现南北辐射区域互补的发展格局。

2. 产能与成本优势

• 公司通过等容量替代建设高效锅炉项目，提升热经济性，降低成本。
• 随着德州与荆州基地新增产能的释放，公司业绩有望持续增长，2022年归母净利润预计为63.68亿元，2024年预计为78.29亿元。
• 公司的低成本优势与新增产能共振，增强了其抗周期波动的能力。

3. 股权激励计划

• 公司已实施三次股权激励计划，激励对象人数和授予股票数量逐步增加，2022年第三期计划授予190人共1,320万股，占总股本的0.62%。
• 考核目标逐年提升，2022-2024年营业收入目标分别为236.07亿元、242.63亿元、340.99亿元，体现了公司对未来业绩增长的信心。

4. 产业链延伸与新材料布局

• 公司在DMC、EMC、草酸、PA66等新材料领域持续布局，推动公司盈利能力提升。
• DMC作为电解液溶剂的重要组成部分，其需求受PC和锂电池行业带动，预计2025年总需求量将达205万吨。
• EMC需求快速增长，公司具备“DMC-EMC”配套产能，具有成本优势。
• 草酸需求受传统和新兴领域带动，未来有望维持高位震荡。

5. 行业前景与风险提示

• 行业前景：随着国内经济回暖，化工品价差有望修复，公司产品需求增长，业绩有望回升。
• 风险提示：宏观经济修复不及预期、原油价格大幅下跌、项目建设进度不及预期。

财务指标摘要

未来展望与投资建议

• 发展前景：公司未来业绩有望稳步增长，主要得益于产能逐步释放和国内经济企稳恢复。
• 投资建议：分析师维持“买入”评级，认为公司具备较强的盈利能力和成长潜力，未来有望在新能源和新材料领域持续受益。

产业链延伸与市场拓展

• DMC：公司通过煤制乙二醇副产法生产DMC，具有低成本优势，同时具备多产品联产能力，预计2023年工业级DMC安全边际为971元/吨。
• EMC：公司具备“DMC-EMC”配套产能，未来有望受益于行业需求增长和产能投放放缓。
• 草酸：传统需求稳定，新兴需求增长，价格和价差维持高位震荡。
• PA66：产能快速增长，行业景气度可能承压，但公司具备成本优势。
• 尿素：需求刚性，产能增长有限，供需维持紧平衡格局。
• 醋酸：供给宽裕，景气度可能承压，但公司具备成本优势。

图表与数据支持

• 图1：公司德州基地产业链向高附加值产品延伸。
• 图2：荆州基地煤气化平台与绿色新能源材料产业链建设。
• 图3：荆州基地能源供应充足、交通便利。
• 图4：公司股权结构清晰稳定。
• 图5：2016年以来，低成本优势与新增产能共振，公司业绩抗周期波动能力增强。
• 图6：公司各板块销量呈增长趋势。
• 图7：公司研发费用持续增长。
• 图8：公司毛利率持续上升。
• 图9：2022年DMC主要用于电解液和PC。
• 图10：2017-2022年DMC需求快速增长。
• 图11：2019-2022年PC需求保持高位。
• 图12：2017-2022年PC产能增长。
• 图13：DMC为非光气法PC的主要原材料。
• 图14：DMC可通过酯交换法合成EMC和DEC。
• 图15：公司可直接从煤炭中提取DMC原料，实现多产品联产。
• 图16：预计2023年工业级DMC安全边际为971元/吨。
• 图17：公司可循环利用生产EMC副产的甲醇，降低成本。
• 图18：2022年草酸主要用于稀土、新能源等行业。
• 图19：2022年草酸价格和价差维持高位震荡。
• 图20：草酸亚铁法合成磷酸铁锂带动草酸需求增长。
• 图21：2022年PA66主要用于工程树脂。
• 图22：2022年PA66表观消费量同比增长10.38%。
• 图23：2017-2021年国内PA66产能增速较慢。
• 图24：2022年以来PA66价格和价差持续下滑。
• 图25：2022年己二酸主要用于生产PA66。
• 图26：2022年己二酸消费量与出口量均维持高位。
• 图27：2017-2022年行业产能增长缓慢。
• 图28：2022年行业CR5产能占比达82.93%。
• 图29：2022H2以来，公司己二酸价差进入上升通道。
• 图30：2022年尿素主要用于农业领域。
• 图31：2022年尿素需求同比增长7.85%。
• 图32：预计2030年我国耕地面积在18亿亩以上。
• 图33：车用尿素用于柴油机尾气处理。
• 图34：2018-2022年尿素开工率逐步增加。
• 图35：截至2023年3月3日，尿素价格和价差位于较高水平。
• 图36：2022年34%的醋酸用于生产PTA。
• 图37：2017-2022年醋酸表观消费量小幅增长。
• 图38：2018-2022年醋酸产能扩产较慢。
• 图39：2022年醋酸行业CR6为61%。
• 图40：截至2023年3月3日，公司醋酸价格和价差处于低位。
• 图41：2022年DMF主要用于浆料领域。
• 图42：2018-2022年DMF需求量稳定。
• 图43：2018-2022年DMF行业产能保持稳定。
• 图44：2022年DMF行业CR5产能占比达78%。
• 图45：截至2023年3月3日，公司DMF价格和价差位于低位。
• 图46：截至2023年3月3日，公司多数产品景气度较低。
• 图47：2023年1月以来，CCPI指数呈增长趋势。
• 图48：2022年11月以来，煤炭价格小幅下滑。
• 图49：2019-2022年公司产品终端在工业及新能源领域的营收占比逐步提升。
• 图50：公司营收主要来源于国内市场。
• 图51：2018年公司产品直接到终端的战略合作比例较高。

表格支持

• 表1：德州基地产品种类不断丰富，产能持续增加。
• 表2：德州基地将新增高端电子溶剂和尼龙66等高附加值产品。
• 表3：荆州基地扩大煤气化平台产能。
• 表4：公司股权激励计划规模逐步扩大。
• 表5：公司股权激励计划考核目标逐期增加。
• 表6：2023-2025年非光气法PC产能持续增长。
• 表7：2025年DMC总需求量为205万吨。
• 表8：2023-2025年DMC产能增速较快。
• 表9：具备“DMC-EMC”配套产能的企业较少。
• 表10：2023-2025年EMC需求持续提升。
• 表11：预计2025年草酸产能将达到136万吨/年。
• 表12：2023-2025年草酸需求持续增长。
• 表13：2025年国内PA66产能或将超332万吨/年。
• 表14：2025年国内己二腈产能有望达200万吨/年。
• 表15：预计2024年己二酸产能将达534万吨/年。
• 表16：2023-2024年醋酸行业产能仍将进一步增加。
• 表17：预计2023年公司仍将为DMF行业龙头。
• 表18：公司规划产能有望逐步落地。
• 表19：预计公司2024年或将实现归母净利润78.29亿元。