20180226-华创证券-华鲁恒升-600426.SH-升级煤气化平台缔造高壁垒产品梯队_新产品投放带来业绩增长_32页_1mb

华鲁恒升（600426.SH）总结

核心内容概述

华鲁恒升是国内领先的煤化工企业，依托煤气化平台，逐步延伸至甲醇、有机胺、DMF、己二酸、多元醇和煤制乙二醇等多个化工产品领域。公司通过持续的固定资产投资和技术升级，显著降低了生产成本，提升了产品竞争力，并推动业绩稳步增长。当前公司估值处于合理区间，投资建议为“推荐”。

主要观点

• 公司并非传统周期股，尿素在公司利润中占比仅为10%。
• 公司在油价上涨、煤改气及环保政策背景下，具备显著的成本优势。
• 公司通过产业升级，实现了产品线高端化，提升了整体盈利能力。
• 新产品产能释放将带来业绩增长，尤其在煤制乙二醇和甲醇领域。

关键信息

一、公司概况

• 股票代码：600426.SH
• 实际控制人：山东省国资委
• 主要产品：尿素、甲醇、DMF、混甲胺、醋酸、己二酸、多元醇、煤制乙二醇
• 17年底新增100万吨氨醇产能（主要为甲醇），预计18年投产50万吨煤制乙二醇和100万吨尿素（淘汰老产能80万吨）

二、固定资产投资与产业升级

• 12-14年：完成基础建设，推动收入增长
• 15-17年：投入近80亿元，推动新产能释放，实现盈利增长
• 三大重点项目：
  • 锅炉结构调整项目：投资3.9亿元，提高热效率，减少污染物排放，降低能耗
  • 传统产业升级及清洁生产综合利用项目：投资28亿元，采用水煤浆气化技术，提升产能，降低煤耗和排污
  • 空分装置节能技术改造项目：投资5亿元，提高氧气供应能力，降低能耗和成本

三、煤制乙二醇技术突破与进口替代

• 现有产能5万吨，18年将新增50万吨，成本显著下降
• 煤制乙二醇技术成熟，产品质量达聚酯级，领先国内多数企业
• 当前国内乙二醇进口依赖度高达60%，煤制乙二醇有望逐步替代进口
• 未来两年国内煤制乙二醇产能将大幅增加，煤油价差将成为企业盈利关键

四、甲醇市场趋势

• 公司拥有320万吨氨醇产能，其中甲醇产量达150-170万吨
• 气头甲醇开工率不足，MTO装置推动甲醇需求增长
• 甲醇需求增长有望超过供给增长，全球供需格局改善
• 18年预计新增1120万吨甲醇产能，但实际供给可能受限于环保和天然气价格

五、尿素市场前景

• 18年尿素产能将净增加20万吨，淘汰老产能80万吨
• 尿素需求由农业、工业和出口三部分构成，农业需求占60%
• 玉米种植面积有望回升，推动尿素需求增长
• 海外天然气价格上涨将提升尿素成本，利好国内煤头尿素

六、醋酸市场分析

• 公司现有产能50万吨，行业开工率维持在70%左右
• 下游需求受PTA扩产和醋酸乙烯、乙醇增长拉动，供需格局好转
• 醋酸价格持续上涨，未来长期价格走势向好

七、投资建议

• 预计公司17-19年归母净利润分别为12亿、20亿、23亿元
• EPS分别为0.73元、1.24元、1.42元
• 当前股价对应PE为26倍、15倍、13倍
• 维持“推荐”评级

八、风险提示

• 油价大幅下跌
• 煤制乙二醇扩产不及预期

财务指标概览

图表与数据

• 图表1：市场估值情况
• 图表2：产品线路图汇总
• 图表3：主要产品产能情况
• 图表4：公司实际控制人
• 图表5：营收与净利润增速
• 图表6：产品价格走势
• 图表7：重点产业升级项目
• 图表8：新锅炉节省标煤用量
• 图表9：污染物排放变化
• 图表10：传统产业升级节省标煤
• 图表11：排污降低情况
• 图表12：改造前空分装置
• 图表13：新空分装置产品
• 图表14：新老装置能耗对比
• 图表15：历年固定资产投资
• 图表16：固定资产投入（万元）
• 图表17：14-16年各产品收入
• 图表18：14-16年各产品毛利润
• 图表19：合成气法制乙二醇
• 图表20：乙二醇产能利用不足
• 图表21：乙二醇进口依赖度高
• 图表22：煤制乙二醇产能占比
• 图表23：煤制乙二醇企业产能
• 图表24：聚酯为乙二醇主要下游
• 图表25：聚酯产量增速
• 图表26：全球乙二醇工艺路线
• 图表27：乙二醇与原油价格走势
• 图表28：国内乙二醇扩产情况
• 图表29：国内外乙二醇成本对比
• 图表30：国内甲醇价格走势
• 图表31：气头产能占比
• 图表32：2016年甲醇开工率
• 图表33：2016年甲醇表观消费量
• 图表34：2018年甲醇新增产能
• 图表35：2017年MTO在建项目
• 图表36：甲醇需求增长超过供给
• 图表37：海外甲醇扩建规划
• 图表38：水煤浆与固定床煤耗对比
• 图表39：尿素产量下降与供需改善
• 图表40：17年国内消费下滑
• 图表41：气头产能占比
• 图表42：16-17年尿素产量结构
• 图表43：尿素与烟煤价差
• 图表44：18年尿素扩产情况
• 图表45：玉米价格跌至底部
• 图表46：17年玉米库存减少
• 图表47：玉米产量与种植面积
• 图表48：海外尿素扩产情况
• 图表49：16年尿素出口跌至谷底，近期转暖
• 图表50：17年下半年英国天然气价格上涨
• 图表51：17年印度招标情况
• 图表52：16年我国人造板产量
• 图表53：火电发电量保持平稳
• 图表54：醋酸价格走势
• 图表55：醋酸开工率
• 图表56：醋酸产能情况
• 图表57：17年醋酸出口量
• 图表58：国内醋酸需求增速
• 图表59：关键假设表

总结

华鲁恒升通过持续的固定资产投资和技术升级，实现了从传统尿素生产向高端化工产品的转型，形成了“一头多线”的循环经济模式。随着煤制乙二醇、甲醇等新产品产能释放，公司盈利能力和估值有望双升。在油价上涨、环保政策加强及煤改气的背景下，公司成本优势明显，盈利空间扩大。预计17-19年公司净利润分别为12亿、20亿、23亿元，维持“推荐”评级。风险主要包括油价下跌和煤制乙二醇扩产不及预期。