20180620-华泰证券-浙江龙盛-600352.SH-行业格局持续优化_染料龙头再度腾飞_24页_1mb

报告摘要

浙江龙盛（600352）首次覆盖分析总结

核心内容

浙江龙盛集团股份有限公司是全球重要的分散染料及间苯二胺生产企业，具备染料产能30万吨，2017年染料产量占全国25%。公司作为全球染料龙头企业，受益于行业格局优化和环保政策影响，预计2018-2020年EPS分别为1.40元、1.59元、1.84元，首次覆盖给予“增持”评级，合理价格区间为12.91~14.72元。

主要观点

行业需求稳中有升：
- 2018年1-4月，国内布/纱产量分别同比增长5.5%和2.9%，纺服需求稳健增长。
- 涤纶和棉纱产量分别同比增长8.6%和5.4%，远高于纺织行业整体增速。
- 美元指数走强，有利于纺织品出口，进一步带动染料需求。
环保政策推动供给端收缩：
- 2017年以来，国内环保力度加大，长江流域及苏北化工园区整治导致染料及中间体产能大幅减少。
- 2018年苏北地区染料及中间体产能关停，涉及分散染料16万吨、H酸4万吨、对位酯2万吨，占全国产能比例较高。
- 染料主流产品挂牌价相比年初上涨逾30%，且经销商库存适中，价格上涨趋势可持续。
公司具备一体化产业链优势：
- 染料及中间体产能集中于浙江绍兴，海外产能布局在印度等地，中间体基本自给，成本优势明显。
- 2017年染料及中间体业务毛利占比超80%，盈利水平高。
- 中间体业务盈利丰厚，2017年净利润占比接近40%，且未来规划新增产能，前景良好。
地产业务与股权投资具备潜力：
- 公司自2010年开始发展房地产，已完工项目4个，预计在建项目可回笼资金达323.7亿元。
- 股权投资业务近年来表现良好，2017年投资收益7.45亿元，占营业利润的21.9%。
- 持有多个优质投资标的，包括拉夏贝尔、福莱特玻璃、密尔克卫等，具备较大增值空间。

关键信息

公司业务结构：
- 染料：分散染料14万吨、活性染料7万吨、德司达分散染料2万吨、活性染料0.4万吨。
- 中间体：间苯二胺6.5万吨、间苯二酚3万吨、邻苯二胺1万吨、对苯二胺1万吨、H酸2万吨（预计2018年内投产）。
- 助剂：10万吨。
- 其他业务：纯碱、减水剂、食品添加剂、房地产等。
财务数据：
- 2017年营业收入151.0亿元，同比增长22.2%。
- 2017年净利润24.7亿元，同比增长21.9%。
- 2018年预计净利润45.5亿元，扣除金融投资利润后化工业务净利约39.5亿元。
估值分析：
- 2018年化工业务给予8.5-10倍PE，对应市值336-395亿元。
- 地产业务估值下限40亿元，金融业务估值44亿元（考虑不确定性折价）。
- 总市值目标为420-479亿元，对应目标价12.91-14.72元，PB为2.0-2.3倍。
风险提示：
- 下游需求不达预期。
- 环保政策执行力度不达预期。

经营预测指标与估值

会计年度	2016	2017	2018E	2019E	2020E
营业收入（百万元）	12,356	15,101	20,599	23,157	26,584
收益率（%）	-16.82	22.22	36.41	12.42	14.80
归属母公司净利润（百万元）	2,029	2,474	4,553	5,175	5,981
净利润率（%）	-24.35	21.92	84.04	13.66	15.58
EPS（元）	0.62	0.76	1.40	1.59	1.84
PE（倍）	17.83	14.62	7.95	6.99	6.05

行业与市场分析

染料需求端：
- 2016年分散染料产量占全国47%，活性染料占27%。
- 2017年全国染料产量99万吨，同比增长6.7%。
- 2018年1-4月印染布产量下降，但印染企业集中度提升，利好龙头企业。
环保政策影响：
- 2017年之后，环保政策密集出台，推动供给端收缩。
- 染料价格自2017年第二季度开始持续上涨，2018年一季度后上涨趋势更为明显。
中间体业务表现：
- 间苯二胺2017年价格从1.9万元/吨上涨至2.9万元/吨，2018年进一步上涨至3.1万元/吨。
- 间苯二酚价格自2017年7月起快速上涨，2018年5月达到11.7万元/吨，涨幅超70%。
- 中间体业务毛利率2017H2开始回升，2018年达到62%。

产业链与市场地位

行业集中度：
- 分散染料CR4达71%，活性染料CR4达54%，未来新增产能主要集中在龙头企业。
- 公司占据分散染料市场约35%份额，活性染料市场前三。
专利与技术优势：
- 公司拥有德司达1900余项专利技术，其中分散偶氮染料混合物专利将于2019年3月到期，但行业格局仍有望保持稳定。
盈利弹性：
- 染料价格每上涨1万元/吨，公司EPS分别提升约0.30、0.15元。
- 中间体价格每上涨1万元/吨，EPS分别提升约0.04、0.07元。