20200929-光大证券-爱美客-300896.SZ-投资价值分析报告_本土医美注射类透明质酸龙头_32页_2mb

爱美客（300896.SZ）投资价值分析报告总结

核心内容

爱美客是中国医美注射类透明质酸的龙头企业，专注于生物医用软组织修复材料的研究、生产和销售。公司主要产品为医美注射类透明质酸钠，2019年贡献99%以上营收，同时在研产品包括肉毒素和重组蛋白等，未来有望成为新的业绩增长点。公司旗下有6个品牌，其中爱芙莱和嗨体是主要品牌，2019年营收占比分别为40%和44%。

主要观点

1. 行业前景广阔：医美行业处于成长期，非手术类医美占比持续提升，透明质酸与肉毒素是其中两大主流材料。
2. 竞争优势明显：公司是国内首家获批的注射用透明质酸钠企业，2018年市占率8.6%，排名第五，本土公司第一。
3. 产品技术领先：旗下多款产品为国内首创，如爱芙莱（含利多卡因）、嗨体（颈纹修复）、宝尼达（含PVA微球）、逸美（首款透明质酸产品）等，技术壁垒高，盈利能力强。
4. 运营模式高效：公司以自主生产为主，直销为主、经销为辅，覆盖全国31个省份，拥有强大的销售网络和客户资源。
5. 研发能力强：公司重视研发，费用率逐年上升，预计2020-2022年研发费用率分别为8.50%、9.00%、9.50%，并积极布局多个生物医用材料项目。

关键信息

• 财务表现：2014-2019年营收与净利年均复合增速分别为49.32%和60.80%，2019年营收达5.58亿元，净利达3.06亿元。
• 盈利预测：预计2020-2022年EPS分别为3.00元、4.94元、7.38元，2021年PE估值为80倍，目标价395.20元/股。
• 风险提示：行业竞争加剧、产品单一、在研产品孵化失败等。

行业分析

• 医美产业成长性高：2015-2019年复合增速29%，预计2019-2023年复合增长15%。
• 非手术类医美增长快：2019年非手术类占医美总市场规模38%，预计2023年提升至48%，复合增速22.12%。
• 透明质酸市场集中度高：2018年CR4为70.30%，主要由国外品牌主导，但国产品牌增速快，达32.2%。

公司分析

• 多品牌策略：各品牌定位不同，性能与定价各异，爱芙莱、嗨体为主要增长引擎。
• 销售模式：直销占比64.08%，经销占比35.92%，直销模式有助于市场控制与品牌建设。
• 股权结构：简军为实际控制人，持股30.96%，通过多个平台间接持股，员工持股计划激励充分。
• 募投项目：主要用于扩大产能、完善研发与销售网络，提升公司整体运营效率和市场竞争力。

盈利预测与估值

• 盈利预测：预计2020-2022年营收分别为572.34亿元、1,015.67亿元、1,560.25亿元，净利润分别为360.59亿元、593.86亿元、887.24亿元。
• 估值：综合考虑相对估值法与绝对估值法，目标价395.20元/股，首次覆盖“买入”评级。

投资聚焦

• 关键假设：2020年各品牌营收增速预计为爱芙莱5.00%、嗨体126.60%、宝尼达64.80%、逸美-37.00%、医逸美一加一98.00%、爱美飞2.00%。
• 毛利率稳定：预计2020-2022年毛利率分别为93.46%、94.02%、94.13%，费用率逐步上升。

风险提示

• 行业竞争加剧、产品单一、在研产品孵化失败。

估值与目标价

• 目标价：395.20元/股，基于2021年PE80倍的估值。
• 盈利预测：未来三年净利年均复合增速为42.67%。

图表目录

• 图1：公司营收及同比增速
• 图2：公司净利及同比增速
• 图3：2019年公司分品牌营收规模及占比
• 图4：2019年公司分品牌销量及占比
• 图5：2019年公司分销售模式营收占比
• 图6：2019年公司分地区营收占比
• 图7：医美产业链情况
• 图8：我国各类医疗机构中医疗美容科床位数
• 图9：我国整形外科医院、美容医院的门诊数量
• 图10：透明质酸应用领域
• 图11：我国医美行业市场规模及同比增速
• 图12：我国医美非手术类市场规模
• 图13：我国医药级透明质酸终端产品市场规模
• 图14：我国医药级透明质酸终端产品市场规模增速
• 图15：我国医美注射类透明质酸行业公司市占率
• 图16：公司营收及净利
• 图17：公司营收与净利增速
• 图18：公司分品牌营收
• 图19：公司分品牌营收增速
• 图20：公司直销与经销营收占比
• 图21：公司直销与经销营收增速
• 图22：公司盈利指标
• 图23：公司三费率
• 图24：公司存货周转率
• 图25：公司应收账款周转率
• 图26：2019年可比公司营收
• 图27：2018年可比公司医美用透明质酸营收
• 图28：可比公司总营收增速
• 图29：可比公司医美用透明质酸营收增速
• 图30：可比公司毛利率、净利率
• 图31：可比公司医美用透明质酸业务毛利率
• 图32：可比公司医美用透明质酸均价
• 图33：可比公司医美用透明质酸业务直销、经销比重
• 图34：2019年可比公司销售费用率
• 图35：2019年可比公司管理费用率
• 图36：2019年可比公司存货周转率
• 图37：2019年可比公司应收账款周转率
• 图38：公司分品牌营收规模
• 图39：公司分品牌营收增速
• 图40：可比公司研发费用率
• 图41：2018年我国医美用透明质酸行业主要公司市占率
• 图42：2019年可比公司销售费用率
• 图43：2019年公司销售费用率构成
• 图44：公司新老客户贡献的营收
• 图45：公司新老客户贡献的营收及同比增速

附录

• 表1：公司在产主要产品
• 表2：公司在研产品
• 表3：我国医美注射类透明质酸行业公司市占率
• 表4：公司运营模式
• 表5：本次新股发行后公司股权结构
• 表6：爱美客战配资管计划参与情况
• 表7：公司本次募投建设项目
• 表8：医美与传统医疗运营模式对比
• 表9：透明质酸不同用途原料对比
• 表10：我国境内取得透明质酸钠注射液相关产品的医疗器械注册证书的公司
• 表11：公司在研产品