20170621-兴业证券-2017年中期宏观报告_硬通货_的价值—重定价流动性与信用_34页_1mb

《“硬通货”的价值——重定价流动性与信用》总结

核心内容概述

本报告分析了2017年中期全球经济和中国国内经济的走势，重点探讨了“硬通货”的价值，即在流动性趋紧和信用风险加剧的背景下，资产价格将更加注重流动性与信用的重定价。报告还讨论了金融监管对市场的影响，以及投资策略的调整。

主要观点与关键信息

一、海外经济：有波动，无扰动

• 美国与欧洲经济：虽然基本面存在下行风险，但短期内经济“速崩”概率较低。美股和美债的上涨更多是基于对特朗普减税政策的预期，而非经济基本面的改善。
• 特朗普减税：减税政策可能迟到但不会缺席，且对美国经济的影响有限。减税可能引发资金回流，但对中国经济的冲击也可能有限。
• 美欧货币政策：美联储和欧央行可能比市场预期更早收紧货币政策，这可能对资产价格造成波动，但对中国经济影响不大。

二、国内经济：前高后低，低而不崩

• 经济走势：2017年中国经济呈现“前高后低”的趋势，但“崩盘”风险较小。企业流动性、速动比率已恢复至2002-2004年的水平。
• 供给侧改革：企业产能利用率已回到2001年左右的水平，去产能与去杠杆仍在进行中，且可能持续较长时间。
• “L型底”：中国经济长期处于“L型”底部，供给侧改革需要较长时间，经济下行空间有限。

三、金融市场：金融监管下的重定价

• 监管背景：金融监管从全面出政策转向局部爆风险，重点在于金融机构的“空转”与“机构化”问题。
• 流动性变化：流动性退潮导致资产价格分化，流动性高的资产享受溢价，流动性低的资产面临折价。
• 信用定价：信用风险溢价被低估，随着流动性收缩，信用风险将重新定价，高等级信用债的配置价值逐渐显现。
• 市场生态变化：从“割韭菜”到“割镰刀手”，再到“理性投资者”，Alpha收益难做，指数和量化策略可能迎来发展。

金融监管对实体的影响

• 无系统性风险：金融监管对实体经济的冲击更多是结构性的，如城投债问题。
• 企业杠杆结构优化：居民加杠杆为企业去杠杆提供了缓冲，企业负债率和偿债能力有所改善。
• 金融机构去杠杆：金融机构表内外负债结构发生变化，流动性需求下降，资产端面临调整压力。

金融市场变化趋势

• 资产价格分化：随着流动性趋紧，资产价格开始从普涨转向分化，基本面的影响力上升。
• 流动性退潮：银行间现券成交、债券交割量等均出现下降，流动性紧张对市场造成压力。
• 股权一级市场承压：私募股权和风投资金配置于高估值行业，流动性收缩可能引发价格重估。
• 债市换手率分化：信用利差上升，利率债和信用债的换手率出现分化，反映市场对信用风险的关注度上升。

未来市场主线

• 流动性与信用重定价：市场将更加注重资产的流动性与信用等级，高流动性资产和高等级信用债将受到青睐。
• 投资策略调整：随着市场逐渐理性，指数和量化策略可能成为主流，Alpha收益难以实现。
• 投资者结构变化：A股市场投资者结构趋于机构化，个人投资者比例下降，机构投资者增长明显。

图表与数据

• 图表1-3：美国股指与经济基本面分化，美欧货币政策收紧趋势。
• 图表4-6：欧央行QE接近终点，可能在明年开始加息。
• 图表7-10：美国软数据好于硬数据，欧元区贷款增长带动经济复苏。
• 图表11-16：美国减税可能对中国经济产生影响，但幅度有限。
• 图表17-23：中国经济进入被动补库存阶段，企业偿债能力改善。
• 图表24-27：供给侧改革需要长期调整，当前处于调整初期。
• 图表28-36：金融机构资产负债结构变化，流动性收缩导致信用债压力上升。
• 图表37-43：A股投资者结构变化，机构投资者占比上升。
• 图表44-51：债券市场换手率下降，信用利差上升，反映流动性紧缩。
• 图表52-63：流动性退潮，资产价格分化，高等级信用债配置价值显现。

投资建议与评级

• 投资评级：报告对行业和公司提供了投资建议，依据相对市场表现分为推荐、中性、回避；公司评级分为买入、增持、中性、减持。
• 评级标准：行业评级基于12个月内行业股票指数相对上证综指/深圳成指的表现；公司评级则基于相对大盘的涨幅。

总结

本报告指出，2017年中国经济呈现“前高后低”的走势，但“崩”概率较低，企业流动性与信用状况有所改善。海外方面，美国和欧洲经济存在下行风险，但对中国经济影响有限。金融监管背景下，市场开始重定价流动性与信用，机构投资者成为主导力量，未来指数和量化策略可能迎来发展。