2017-如何看待中远海控收购东方海外及内贸混改_15页-1mb

报告摘要

中远海控收购东方海外及泛亚混改事件总结

核心内容

中远海控（601919.SH）与上港集团（600018.SH）于2017年7月10日宣布以78.67港币/股的价格要约收购东方海外（0316.HK）100%股权，若交易成功，中远海控将成为全球第三大班轮公司。同时，中远海控旗下内贸品牌泛亚航运实施混改，复星产业投资以4.27亿元战略入股，持股10%，泛亚员工持股平台持股8%，进一步提升其市场竞争力。

主要观点

收购估值分析
- 本次收购采用PB（市净率）估值方法，最终确定为1.4倍，高于行业均值1.37倍，但低于中远海控当前PB（2.68倍）。
- 若剔除协同效应27亿美元的贴现值，估值为0.8倍，更具吸引力。
- 东方海外的核心价值在于其运营网络、客户资源和管理能力，而非船舶资产。
收购对行业的影响
- 收购将提升行业集中度，有利于行业整体发展。
- 但行业仍处于供过于求状态，尤其是欧美航线受大船交付影响，难以支撑运费持续改善。
- 东方海外品牌将保留，24个月内架构、管理层和薪资待遇不变，预计股价将大幅攀升。
中远海控与上港集团受益
- 中远海控行业话语权增强，整合可能带来协同效应。
- 上港集团通过参股东方海外，有助于提升码头作业量，优化集运产业生态链。
泛亚混改影响
- 泛亚混改将提升其盈利能力，推动内贸行业运费长期复苏。
- 复星和管理层持股短期内不具备流动性，未来可能通过一级市场转让或中远海控定增实现流动性。
投资建议
- 预计2017-2018年中远海控归母净利分别为23.2亿和10.9亿，EPS分别为0.23元和0.11元。
- 给予“增持”评级，目标价6.16元，对应PE分别为27.1倍和57.9倍。
- 建议在旺季择机布局港股（1919.HK），A股复牌时间尚不确定。
风险提示
- 收购及混改推进和效果低于预期。

关键信息

收购方案
- 第一阶段：中远海控和上港集团通过境外公司收购东方海外TOP2大股东68.7%股权，其中中远海控收购58.8%，上港收购9.9%。
- 第二阶段：若其他股东接受要约，中远海控将单独完成剩余31.3%股权收购。
估值分析
- 采用PB估值，参考多家航运公司均值1.37倍，最终确定为1.4倍。
- 协同效应贴现值27亿美元，若剔除则估值为0.8倍。
市场集中度提升
- 假设三大交易成功，远东-美国线CR8=87%，远东-欧洲线CR8=99%。
- 中远海控在美、欧线上的市场份额将提升至17.7%和14.7%，Ocean Alliance联盟在美、欧线上的市场份额达40.7%和35.5%。
泛亚混改
- 复星持股10%，管理层持股8%，整体估值约42.7亿元。
- 混改后泛亚盈利能力提升，可能带动内贸行业运费复苏，利好安通控股。

行业与市场影响

行业集中度提升
- 全球班轮公司从TOP16整合为TOP12，市场份额维持84.5%不变。
- 龙头公司通过整合提升市场话语权，但行业整体仍面临结构性供需矛盾。
运费前景
- 行业仍处于供过于求状态，欧美航线受大船交付影响，难以支撑运费持续上涨。
- 未来运费改善依赖于供需关系的改善，而非单纯集中度提升。
相关公司受益
- 东方海外、中远海控、上港集团和安通控股将受益于本次收购及混改。

财务预测

指标	2015	2016	2017E	2018E	2019E
营业收入（百万元）	57,489.92	71,160.18	100,478.18	107,290.60	115,358.85
净利润（百万元）	283.39	-9,906.00	2,324.14	1,087.62	1,397.78
EPS（元/股）	0.03	-0.97	0.23	0.11	0.14
市盈率（P/E）	192.87	-5.52	23.52	50.25	39.10
市净率（P/B）	2.22	2.98	2.53	2.40	2.27
EV/EBITDA	37.46	-27.72	14.03	13.96	13.48