20170816-东北证券-中远海控-601919.SH-公司深度报告_坚冰渐融_巨龙起舞_30页_2mb

报告摘要

中远海控（601919）深度报告总结

核心内容概述

中远海控是中国领先的集装箱运输和码头运营企业，自2017年起，公司迎来集运行业的温和复苏，主要受益于行业整合与供需关系的改善。公司通过收购东方海外，进一步提升其在全球集运市场的竞争力，预计全球运力占比将达12%，成为全球第三大集运公司。报告指出，中远海控在行业复苏周期中具备较强的盈利能力和价值投资潜力，给予“买入”评级。

主要观点

1. 集运行业温和复苏

行业整合：集运行业迎来复苏，主要得益于行业兼并重组，提升了集中度和定价能力。新联盟（如OCEAN Alliance、2M+HMM、THE Alliance）控制了欧线99%、美线94%的运力，优化了航线配置，提高了服务质量和运营效率。
供需剪刀差改善：预计2017年和2018年集运需求增速分别为4.6%和5.0%，高于供给增速3.0%和3.7%，推动运价改善。

2. 中远海控的发展历程

专业化经营：公司专注于集装箱运输与码头运营，2016年重组后成为全球第四大集装箱运输公司。
码头业务布局：公司在全球30个港口经营及管理180个泊位，年处理能力达9725万标准箱，是全球最大的集装箱码头运营商之一。

3. 收购东方海外

交易方案：中远海控以1.4倍PB、最高430亿元对价收购东方海外，提升行业集中度。
协同效应：收购将带来航线网络优化、成本降低、港航联动增强等协同效应，进一步巩固中远海控在全球市场的地位。

关键信息

1. 运力与运价

运力增长：2017/2018年集运运力增速为3.0% / 3.7%。
大船趋势：自2011年起，大船运力持续增长，2017/2018年12000+TEU大船运力增速预计为17.3% / 18.2%。
运价表现：2017年上半年，SCFI均值为865/856，同比上涨64% / 59%。欧线运价涨幅为125% / 71%，美东线运价涨幅为51% / 43%。

2. 财务数据

营业收入：2017年预计为87,352亿元，同比增长22.75%。
净利润：2017年预计为41.6亿元，2018年预计为48.3亿元。
每股收益：2017年为0.41元，2018年预计为0.47元。
市盈率：A股对应PE为18.0 / 15.5倍，H股为17.95 / 15.47倍。
市净率：A股对应PB为3.28 / 2.70，H股对应PB为1.88 / 1.55。

3. 盈利能力

ROE：2017年为18.3%，2018年预计为17.5%。
租入运力比：中远海控租入运力比为73%，远高于行业平均的51.6%，导致其净资产对应的业绩弹性被低估约40%。
政府补贴：2016年公司获得政府补贴5.42亿元，2017年后补贴将逐渐减少。

4. 业务预测

运量增长：跨太平洋线2017/2018/2019年运量增长分别为26% / 2% / 2%；亚欧线为28% / 4% / 4%；中国区为15% / 2% / 1%。
运价增长：跨太平洋线为10% / 1% / 0%；亚欧线为33% / 2% / 1%。
成本控制：设备及货物运输成本预计下降3% / 1%；航程成本年均略增1%；船舶成本年增2%。
码头业务：预计毛利率维持37%，营收保持低速自然增长。

投资建议

估值：中远海控A股/H股估值高于航运板块整体PB，具备价值投资潜力。
盈利弹性：在行业复苏周期中，公司具备较强的收入转化为利润能力，预计2017年和2018年净利润分别为41.6亿元和48.3亿元。
推荐评级：鉴于行业基本面改善和公司盈利弹性，推荐公司作为高β的航运核心标的，升至“买入”评级。

风险提示

中美贸易摩擦：可能影响集运需求。
运力交付及新增订单超预期：可能导致运价承压。
收购进度低于预期：可能影响协同效应的实现。

图表与数据摘要

图1：供需增速差与集运运价的关系。
图2：SCFI走势图。
图3：SCFI季度均值图，2017Q2环比略微下滑。
图4：欧线运价涨幅收窄。
图5：美东线运价涨幅收窄。
图6：2017/2018年集运运力增速为3.0% / 3.7%。
图7：2011年开始订单大船化趋势明显。
图8：8000+TEU大船在未来2年仍将有10%增速。
图9：12000+TEU大船在未来2年运力增速将超过17%。
图10：集运运力及交付拆解规模（千TEU）。
图11：2017年1-7月新船交付66.4万TEU（同比10.4%）。
图12：2017年旧船拆解29.4万TEU（同比-1.1%）。
图13：2017年集运新订单仅有2万TEU。
图14：集运订单运力比持续下行。
图15：闲置运力比达到两年来最低水平。
图16：闲置运力与欧线运价反向关系。
图17：海运运量增速与全球GDP增速。
图18：美、中、欧制造业PMI持续回升。
图19：美、中、欧失业率明显下降。
图20：美、中、欧消费者信心指数上升。
图21：IMF对欧美经济增速持乐观估计。
图22：中国进口金额同比增幅明显（亿美元）。
图23：中国出口金额同比稍有上升（亿美元）。
图24：中国出口PMI同比上涨显著。
图25：IMF预测中国经济增长。
图26：欧线运价与欧盟进出口量。
图27：美线运价与美国总进口。
图28：中国进出口与SCFI综合运价季度同比。
图29：中远海运控股股份有限公司股权结构。
图30：公司历年营业收入。
图31：公司历年归母净利润。
图32：2016年主营业务收入构成。
图33：公司重组变化示意图。
图34：前十一大集运公司运力构成情况。
图35：2016年公司分航线单箱收入。
图36：2016年公司分航线货运量。
图37：2016年公司分航线收入。
图38：中远海控海外参股控股码头分布图。
图39：中远海运港口国际化进程。
图40：公司码头业务营业收入。
图41：公司分区域码头吞吐量。
图42：东方海外历史业绩水平。
图43：东方海外扣非ROE水平优于中远海控。
图44：公司A股历史市净率。
图45：公司H股历史市净率。

表格与数据摘要

表1：近年船公司重组重大事件。
表2：新联盟主导美线、欧线运力市场份额。
表3：闲置运力消化提高了2017H1实际运力供给。
表4：GDP增长对集运需求拉动的弹性下降。
表5：中远海控船队基本情况（截至2016.12.31）。
表6：Ocean Alliance航线基本情况。
表7：中远海控船队基本情况（截至2016.12.31）。
表8：中远海控14年以来非经常性损益概况。
表9：近年来集装箱运输行业并购协同效应数据。
表10：瑞银对本次收购协同效应的测算。
表11：公司盈利测算主要假设。
表12：公司Q3旺季运价弹性测算。

总结

中远海控在2017年迎来集运行业温和复苏，主要得益于行业整合和供需关系改善。公司通过收购东方海外，进一步巩固行业领先地位，提升全球运力占比至12%。公司具备较强的盈利能力和价值投资潜力，预计2017年和2018年净利润分别为41.6亿元和48.3亿元，A股对应PE为18.0 / 15.5倍。在行业复苏周期中，公司有望享受更高的运价和更好的盈利表现，因此被推荐为“买入”标的。

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