20170710-天风证券-中远海控-601919.SH-如何看待中远海控收购东方海外及内贸混改_14页_1mb

中远海控收购东方海外及泛亚混改总结

核心内容

中远海控（601919）近期宣布与上港集团共同以78.67港币/股的价格要约收购东方海外（0316.HK）100%股权，若交易顺利实施，中远海控将成为全球第三大班轮公司。同时，其旗下内贸品牌泛亚航运实施混改，复星产业投资以4.27亿元战略入股，持股10%，并预计泛亚内部员工也将持股8%。此次交易对行业及相关公司产生深远影响，但不构成运费持续改善的核心因素。

主要观点

1. 收购背景与意义：

   • 全球航运行业低迷，难以用PE或DCF模型进行估值，因此采用PB（市净率）作为估值基础。
   • 本次收购估值为1.4倍PB，扣除协同效应贴现值27亿美金后为0.8倍PB，相比2015年底达飞收购NOL的1倍PB更具优势。
   • 东方海外的核心价值在于其网络、客户和管理能力，而非船舶资产。

2. 交易结构与影响：

   • 第一阶段收购由中远海控和上港集团通过境外公司完成，合计收购东方海外TOP2大股东68.7%的股权。
   • 未来1.96亿股将由中远海控单独收购，最终公司可能获得90.1%的控股权。
   • 收购需通过股东大会、证监会及反垄断审核，A股复牌时间仍不确定。

3. 行业影响与前景：

   • 收购将提升行业集中度，全球班轮公司从TOP16整合为TOP12，市场份额维持84.5%不变。
   • 东方海外、中远海控、上港集团及安通控股将直接受益，尤其在美欧航线市场份额提升方面。
   • 尽管集中度提升，但行业仍处于供过于求状态，欧美航线受大船交付影响，运费难以持续改善。

4. 泛亚混改影响：

   • 泛亚混改后，复星和管理层持股18%，短期内不具备二级市场流动性，未来可能通过一级市场转让或中远海控定增实现。
   • 泛亚在内贸市场占40-50%份额，混改后可能带动行业运费长期复苏，利好安通控股。

关键信息

• 收购要约价格：78.67港币/股，较上周收盘价60港币溢价31.1%。
• 估值方式：以PB为基础，参考行业均值1.37倍，最终确定为1.4倍。
• 协同效应：预计27亿美金，剔除后估值为0.8倍。
• 市场份额：中远海控在美欧航线的市场份额有望提升至17.7%和14.7%。
• 泛亚估值：约42.7亿元，员工持股8%，预计出资约3.42亿元。
• 投资建议：给予中远海控“增持”评级，目标价6.16元，对应PE为27.1倍和57.9倍。
• 风险提示：收购及混改推进和效果低于预期。

行业与市场分析

• 行业集中度：全球班轮公司整合后，CR8从84.5%提升至更高，但行业整体仍面临结构性供需矛盾。
• 运费前景：短期内可能因收购产生正面效应，但长期改善仍需依赖行业供需平衡。
• 相关公司：东方海外、中远海控、上港集团和安通控股均受益于此次交易。

财务数据与估值

投资建议

• 中远海控：给予“增持”评级，目标价6.16元，对应PE为27.1倍和57.9倍。
• 港股布局：建议在旺季择机布局估值更低的港股（1919.HK）。
• A股复牌：仍存在不确定性，近期可能关注中远海特、中远海能、中远海发等兄弟公司。

风险提示

• 收购及混改推进和效果低于预期。