2018下半年城投债策略报告_城投的昨天明天今天_42页_2mb

城投的昨天、明天与今天总结

核心内容概述

本报告以2018年下半年城投债策略为背景，系统回顾了城投融资的历史情况，分析了当前融资形势和风险事件，并展望了未来城投债的“信仰”变化趋势，最终提出投资策略建议。

主要观点

昨天：城投融资难的现实与历史对比

• 偿债资金结构：城投债的偿债资金主要依赖“借新还旧”，经营性现金流贡献较小，非标和债券融资占比高。
• 融资渠道：主要依赖信贷，其次是债券，非标用于临时周转，规模增长反映融资紧张。
• 财务状况：AA城投资产负债率持续上升，但未见明显恶化；现金比率和收现比保持稳定。
• 到期情况：AA城投债未来到期量是2017年的6倍，AAA为2倍，整体压力较大。
• 风险事件：虽频发，但数量强度弱于2011年末和2014年末，未发生实质性违约。

今天：融资现实与投资策略

• 融资形势：AA城投融资困难，但整体未达历史最差水平；非标融资收缩但更多流向基础产业类。
• 风险概率：技术性违约和信用事件风险较高，但实质违约概率小。
• 投资策略：
  • 择时：城投债走势好于产业债，但不宜下沉资质，需等待信用利差扩大。
  • 选债：需分业务、分地区进行筛选，关注高收益、高行政级别、优质资产和高公益性的平台。
  • 财政筛选：应根据平台级别分析其广义负债率，而非仅以省份为依据。

明天：信仰的动摇与改革方向

• 信仰来源：财政支持、政策导向、金融体系容忍度。
• 信仰动摇标志：2020年及以后财税改革完成、地方债规模扩大、产业债违约潮升级。
• 改革方向：财税改革是系统性工程，城投债是其中一项内容，需财政和金融改革同步推进。
• 城投转型：公益性城投整合、商业类城投转型，将带来机会与风险并存的局面。

关键信息总结

融资结构

• 城投有息债务约30万亿，其中信贷占比最高（约72%），债券（7.3万亿）次之，非标（1.3万亿）为补充。
• 城投融资依赖“借新还旧”，非标主要用于短期周转，债券融资受政策影响较大。

风险事件分析

• 非标风险：基础产业类非标融资减少，但更多流向该类行业；房地产类信托融资量显著上升。
• 债券风险：AA城投一二级利差上升，反映融资成本高企，但未达历史最差水平。
• 信贷风险：23号文对信贷有所限制，但边际收紧程度远弱于2011年“减存量，禁新增”时期。

财务健康状况

• 资产负债率：AAA城投整体向下，AA+缓慢向下，AA持续上升后有所缓和。
• 现金流状况：收现比上升，反映收入缩减和项目回款。
• 短期债务结构：短期债务占比未明显上升，融资依赖度未恶化。

投资建议

• 择时：未来一年城投债走势好于产业债，但需等待信用利差上台阶后再买入。
• 选债：
  • 房建类：优先市级以上、经济欠发达但人口净流入、有棚改扶贫概念的城投。
  • 公益类：优先高公益性、有核心资产、市级以上、财政适中但非最弱。
  • 非公益类：关注有稳定现金流资产的高经济发达地区城投。
• 避免：弱财政、低等级、非公益类、城投数量密集地区中的中小平台。

结论

当前城投债虽面临融资压力，但尚未达到历史最严峻时期，信仰仍存。未来需关注财税改革进展、产业债违约潮、城投整合转型等关键因素。投资策略应以高流动性、高收益、优质资产和高行政级别为优先，谨慎配置低等级城投债，等待信用利差扩大后择机买入。