2018年下半年信用市场展望：不立危墙-20180611-兴业证券-56页-4mb

证券研究报告总结：2018年下半年信用市场展望

核心内容概述

2018年下半年，信用市场面临从流动性风险向信用风险转移的趋势。政策组合拳由“紧货币+宽信用+严监管”转向“宽货币+紧信用+严监管”，重点在于防范金融风险，尤其是实体层面的信用风险。信用利差与利率债走势分离，高收益债券、产业债与城投债的信用风险逐步显现，市场风险偏好下降，融资成本上升，企业现金流恶化，违约事件频发。

主要观点

1. 高杠杆与紧信用的叠加效应

• 融资成本飙升：由于高杠杆与紧信用并存，融资成本显著上升，实体企业面临较大的财务压力。
• 现金流恶化：从现金流角度看，实体企业，特别是建筑、房地产、机械、环保等行业，已处于恶化状态。
• 信用风险上升：违约事件增多，背后原因包括供给侧改革、负债结构不合理、公司治理问题等。政策对违约风险的容忍度提升，风险暴露更为明显。

2. 产业债：从盈利到现金流的关注转变

• 盈利修复不畅：盈利修复从上游向中下游传导不畅，行业集中度进一步提升。
• 融资难度上升：非标融资受阻，表外回归表内难度大，信用债再融资不畅。
• 利差分化：高等级产业过剩领域利差处于历史低位，超额收益已兑现；低等级产业过剩领域利差走阔，主要源于再融资受阻和现金流恶化。
• 地产利差走阔：地产融资收紧，利差普遍走阔，但“高土地库存+不动产”特征可能提升其alpha价值。

3. 城投债：从估值风险到信用风险

• 城投不再依赖财政：地方债置换完成后，城投不再受益于地方财政，隐性债务问题凸显。
• 隐性债务规模庞大：隐性债务主要存在于贷款和信托融资中，低等级城投杠杆率飙升，成为隐性债务的主要来源。
• 政策监管趋严：从显性债务到隐性债务的监管重心转移，地方政府隐性债务问题成为关注重点。
• 再融资压力与转型困难：城投债面临再融资困难、集中兑付压力和转型挑战，AA级平台尤甚。
• 市场结构变化：城投债从“柠檬市场”转向“类非标市场”，换手率下降，信用风险逐步显现。

关键信息

• 政策基调：稳健中性，但政策关注点从金融去杠杆转向经济基本面，强调结构导向。
• 信用利差变化：信用利差与利率债走势分离，高收益债券利差显著走阔。
• 市场风险：信用市场的“三座大山”包括违约、到期兑付与赎回，集中兑付涉及债券、股权质押和非标融资。
• 融资环境变化：非标融资收缩，表外转表内难度大，信用债再融资受限。
• 区域分化：资质较差的区县级平台面临更大压力，而资质较好的城投利差相对平稳。
• 政策对冲：通过ABS扩容、定向信贷支持等方式缓解融资压力，但效果有限。

风险提示

• 基本面变化超预期
• 监管政策超预期

附录：相关研究与数据

• 2018年信用市场走势：显示低等级债券表现最差，信用利差加速走阔。
• 政策演变：从“紧货币+宽信用+严监管”到“宽货币+紧信用+严监管”。
• 债务率分析：债务率考核未包括隐性债务，导致地方政府债务风险被低估。
• 城投债换手率变化：整体换手率下降，从“柠檬市场”转向“类非标市场”。
• 产业债到期规模：下半年产业债到期规模较大，融资环境恶化加剧再融资困难。

总结

2018年下半年信用市场面临结构性风险上升，政策重心转向经济基本面，融资成本上升、现金流恶化、违约事件增多，导致信用利差走阔。城投债与产业债均面临信用风险，尤其是低等级城投和产业债。高收益债券、地产债、非标融资等风险点需重点关注。市场整体呈现“不立危墙”特征，高等级信用仍是首选，但风险暴露不可忽视。