纺织服装行业2018年中期策略：莫为浮云遮望眼-20180712-长江证券-41页-2mb

纺织品、服装与奢侈品行业2018年中期策略总结

核心内容

2018年纺织服装行业呈现复苏态势，行业已从过去十年的高速成长、深度调整和复苏阶段中走出，进入可持续发展的新阶段。行业核心驱动力从消费红利转向品牌优化和效率提升，中观和宏观层面均表现出积极变化，整体环境愈发友好。

主要观点

• 行业复苏：自2016Q4起，中高端女装、男装、家纺和大众品牌开始复苏，且趋势持续。2017年行业资产负债表修复完成，库存去化理想，补库景气有望延续至少两年。
• 宿弊一清：高库存、高价格及渠道冲突等问题已得到解决，本土品牌竞争力显著增强，进入效率提升时代。
• 新消费趋势：以体验化、个性化和品质化为代表的新消费趋势推动本土品牌发展，新生代消费群体（80后、90后、00后）占比接近总人口的1/3，消费力强、注重个性。
• 低线市场崛起：三线及以下城市在整体消费中占比提升，农村消费潜力巨大，为本土品牌提供了新的增长空间。
• 渠道融合：线上线下渠道融合趋势明显，电商渠道收入占比超20%，购物中心成为新的增长引擎。
• 品牌进化：本土品牌通过产品升级、渠道拓展、供应链优化等方式实现自我进化，多品牌矩阵和全渠道运营成为提升竞争力的关键。
• 估值修复：在业绩为王的市场风格下，龙头品牌具备确定性溢价，板块估值有望修复至合理区间。

关键信息

行业阶段回顾

• 2009-2011年：高速成长阶段，品牌依赖提价和扩张。
• 2012-2016年：深度调整阶段，库存积压、渠道冲突等问题凸显。
• 2017年至今：复苏阶段，行业资产负债表修复，库存去化理想，补库景气持续。

复苏特征

• 库存周期改善：2016年库存筑底，2017年营收和利润明显回升，18Q1毛利率和净利率显著改善。
• 渠道优化：电商和购物中心成为重要渠道，电商渠道收入占比提升，购物中心零售额增速优于传统渠道。
• 产品升级：品牌注重性价比、时尚化和多样化，通过多品牌矩阵和设计师联名款提升吸引力。

品牌策略

• 大众品牌：森马服饰、海澜之家、太平鸟等通过多渠道扩张、产品年轻化、供应链优化实现增长。
• 中高端女装：歌力思、安正时尚等通过多品牌布局、提升产品力和运营效率实现强劲增长。
• 家纺品牌：罗莱生活、富安娜、水星家纺等通过电商渠道和购物中心扩张提升市场份额。

估值与市场前景

• 估值修复：中高端品牌中期估值有望修复至25倍以上，纺织制造企业估值有望修复至15倍以上。
• 市场表现：2018年1-5月，纺织服装板块累计上涨9.10%，大众品牌如森马服饰、太平鸟表现突出。

重点公司推荐

风险提示

1. 终端零售环境恶化
2. 中美贸易摩擦升级
3. 棉花政策调整
4. 原材料价格及汇率大幅波动的风险

图表与数据支持

• 图1：纺织服装行业2018中期策略逻辑框架图
• 图2：服装零售表现自2016年起复苏，2017年起显著改善
• 图3：纺织制造企业收入增速自2016年一季度起改善
• 图4：品牌服饰企业收入增速自2016年四季度起显著改善
• 图5：我国品牌服装零售大致经历了三个阶段
• 图6：2011年服装零售均价达到阶段性顶点
• 图7：2012年后本土品牌迎来关店潮
• 图8：国际快时尚品牌在国内快速扩张
• 图9：2017年服装家纺营收和利润增速明显回升
• 图10：18Q1毛利率及归母净利率明显提升
• 图11：18Q1报表端库存降低，现金回款改善
• 图12：2017年品牌服饰应收账款和存货周转率提升
• 图13：产品价格见底往往先于存货见底
• 图14：2017年应收增速大于应收账款增速，显示渠道景气回升
• 图15：收入水平提升背景下，品牌服饰性价比逐渐提升
• 图16：衣着类CPI自2012年后明显回落
• 图17：服装零售渠道从二元对立走向多渠道融合
• 图18：电商渠道收入占比超过20%
• 图19：2007-2016年购物中心建筑面积年复合增速为14.6%
• 图20：购物中心零售额增速优于传统渠道
• 图21：H&M周边门店数量均值
• 图22：新生代客群占比接近总人口的1/3
• 图23：新生代在经济水平上显著提升
• 图24：2017年潮牌消费增速显著高于非潮牌
• 图25：消费者对本土品牌的偏好度提升
• 图26：农村居民衣着消费支出存在较大提升空间
• 图27：三线及以下城市在社零总额中占比持续提升
• 图28：品牌服饰零售从扩张时代向效率时代演进
• 图29：海澜之家与XANDER ZHOU合作提升时尚度
• 图30：歌力思打造多品牌矩阵
• 图31：代表性品牌在渠道、产品、营销端明显升级
• 图32：太平鸟购物中心及电商渠道零售额占比快速提升
• 图33：玖姿品牌搜索人群年轻化
• 图34：家纺公司存货周转天数持续下降
• 图35：中高端女装单店报表收入稳步提升
• 图36：品牌自有流量运营成为核心增长工具
• 图37：A股大众服饰品牌收入自2017年三季度起改善
• 图38：A股大众服饰品牌业绩增速在2018年一季度明显改善
• 图39：快时尚品牌集中于一线城市
• 图40：国内休闲装品牌集中于三四线城市
• 图41：中国和美国分别为全球第一和第二大服装消费市场
• 图42：国内与国外大众品牌在经营模式上的差异显著
• 图43：家纺行业龙头表现出明显的地域性
• 图44：我国家纺行业集中度及龙头市占率较美日有较大差距
• 图45：2017年百家大型零售床上用品零售额同比下降4.9%
• 图46：2017年百家大型零售床上用品前十大品牌集中度持续攀升
• 图47：电商渠道在家纺销售中的占比快速提升
• 图48：家纺电商集中度提升，竞争加剧时更容易形成高集中度
• 图49：女装主品牌收入16年触底，18Q1起延续强势复苏
• 图50：主业复苏叠加外延并表，推动利润增长
• 图51：歌力思主品牌收入占比下降至50.9%
• 图52：安正时尚多品牌子公司盈利或亏损收窄
• 图53：2012-2017年上市纺企固定资产投资保持较快扩张
• 图54：上市纺企营收增速高于行业平均
• 图55：人民币贬值背景下，出口型纺企毛利率改善，录得汇兑收益
• 图56：年初以来SW板块涨跌幅排名
• 图57：纺服板块个股涨幅
• 图58：纺织服装板块累计上涨1.51%
• 图59：纺织服装板块PE(TTM)累计下跌0.74%
• 图60：18Q1品牌服饰板块盈利改善支撑估值修复
• 图61：18Q1纺织制造板块受成本及汇率影响业绩承压
• 图62：海外大众品牌公司估值包含稳增长溢价
• 图63：高端品牌公司经营和估值表现具备较强的周期性
• 图64：纺织制造公司估值表现具备周期股特征
• 图65：A股大众品牌企业业绩与估值匹配度优于海外品牌
• 图66：A股中高端品牌企业业绩与估值匹配度优于海外品牌
• 图67：A股纺织制造企业业绩与估值匹配度优于海外品牌
• 图68：代表性纺织制造企业PB与ROE对比

表格数据支持

• 表1：2018年代表性品牌企业渠道扩张意愿显著
• 表2：部分国内品牌近年来在产品、供应链、营销及渠道端的调整
• 表3：代表性大众服饰品牌公司物流仓储建设投资一览
• 表4：2016年百家大型零售企业各种被及床上用品前十大品牌市占率

结论

纺织服装行业正从粗放扩张转向效率提升，本土品牌通过优化产品、渠道和供应链，增强了市场竞争力。在新消费趋势和低线市场崛起的推动下，行业环境愈发友好，板块估值有望修复。建议关注森马服饰、太平鸟、海澜之家、罗莱生活、富安娜、水星家纺、安正时尚和歌力思等企业，它们在渠道、产品和供应链方面表现出较强的成长性和竞争力。