可转债研究大图谱系列之二：食品饮料产业链梳理与个券整理-20191014-国金证券-28页_2mb

食品饮料产业链与可转债研究分析报告总结

核心内容

行业概览

食品饮料行业是贴近终端消费者的重要行业，产业链涵盖上游原料产业、中游食品饮料生产加工业和下游销售业。根据申万行业分类，该行业包括饮料制造与食品加工两大板块，其中饮料制造板块以白酒为核心，2018年白酒营收占饮料制造总营收的69.90%，2019年上半年进一步上涨至72.60%。食品加工板块中，乳品是核心产业，2018年营收达1193亿元，占食品加工板块的40.0%。

2019年上半年，食品饮料行业营业收入为3461亿元，同比增长16.30%，在28个申万一级行业中位列第七。归母净利润为647.8亿元，同比增长22.35%，增速在行业中排名第七，与非银金融相比，增速落后65.35个百分点。整体来看，食品饮料行业的营收与归母净利润增速处于行业上游水平。

行业估值与盈利情况

2016-2018年，食品饮料行业PE（TTM）分别为27.5、35.6、22.5，虽然估值上升势头不足，但整体仍高于A股市场平均估值水平。2019年上半年，食品饮料行业PE（TTM）为23.5X，高于近三年平均值23.8X。毛利率与净利率持续上涨，2018年分别为47.93%和17.56%，ROE与ROA分别为19.20%和13.67%，盈利能力不断提升。

行业未来发展趋势

白酒行业在2015年之后进入复苏期，主要受居民消费能力提升驱动，高档酒营收占比持续上升，从2016年的51.14%上涨至2019年上半年的73.66%。调味品行业保持稳定增长，毛利率和净利率分别为37.54%和15.91%，需求较为稳定。烘焙行业随着消费结构升级和产品多样化，市场空间广阔，品牌集中度和产品高端化趋势明显。

主要观点

食品饮料行业整体表现

• 食品饮料行业在2019年上半年表现出色，营收和净利润增速分别达到16.30%和22.35%，在28个申万一级行业中排名靠前。
• 行业估值较高，但整体盈利能力增强，毛利率和净利率持续上升。
• 食品饮料行业具有较强的周期性和宏观经济依赖性，但也存在一定的抗周期属性。

食品饮料可转债市场概况

• 当前食品饮料行业共发行7只可转债，其中3只已退市，4只仍在存续中，待发转债4只。
• 存量可转债以小盘和中低评级为主，平均价格高于市场平均水平，平均转股溢价率较低，平均纯债溢价率较高。
• 桃李转债是当前最值得关注的标的，其所在行业具备成长性，公司具有显著的渠道优势和规模效应。

关键信息

可转债市场现状

• 存量食品饮料可转债共4只，发行规模为28.93亿元，占转债市场总余额的0.77%，主要以小盘转债为主。
• 债券评级以AA和AA-为主，无AA+以上标的，说明整体信用风险偏高。
• 从类型上看，以平衡型和偏股型为主，无偏债型。

重点个券分析

• 伊力转债：发行规模8.76亿元，债项评级为AA，当前价格112.72元，转股溢价率14.78%，债底为89.68元，纯债溢价率25.67%。正股伊力特属于大众酒赛道，成长性一般，当前价位介入性价比不高。
• 绝味转债：发行规模10亿元，债项评级为AA，当前价格140.49元，转股溢价率为-0.31%，债底为91.87元，纯债溢价率52.94%。正股绝味食品属于卤味休闲食品行业，竞争格局较好，但当前价格不具备债底保护性，投资性价比较低。
• 千禾转债：发行规模3.56亿元，债项评级为AA-，当前价格124.95元，转股溢价率5.19%，债底为83.62元，纯债溢价率49.46%。正股千禾味业专注于调味品业务，销售规模持续扩大，但当前价格不具备债底保护性，配置价值有限。
• 桃李转债：发行规模10亿元，债项评级为AA，当前价格暂无上市，转股价值为102.80元。公司处于成长性较强的烘焙行业，具备较强的渠道优势和规模效应，未来具有较大的增长潜力。

配置建议

• 桃李转债是当前最值得关注的标的，其所在行业具备成长性，且公司具备较强的竞争力。
• 伊力转债和千禾转债虽然具备一定的投资价值，但当前价格不具备债底保护性，投资风险较高。
• 绝味转债虽属优质正股，但当前价格不具备债底保护性，投资性价比较低。

风险提示

1. 经济基本面变化：经济下行可能影响消费能力，进而影响食品饮料行业。
2. 正股业绩不及预期：正股业绩波动可能影响转债价值。
3. 股权质押与信用风险：部分公司存在股权质押风险，可能影响转债安全。
4. 宏观经济压力：宏观经济下行可能影响消费者购买力，进而影响行业表现。

总结

食品饮料行业具备较强的盈利能力，但估值较高，行业增速在各行业中处于上游水平。可转债市场中，食品饮料转债数量较少，以小盘和中低评级为主，投资价值和风险需综合考量。桃李转债作为当前最值得关注的标的，具有较强的配置潜力，而伊力转债、千禾转债和绝味转债则需谨慎对待，投资性价比一般。投资者应关注行业发展趋势、正股基本面及转债估值，选择合适的配置时机。