深度报告-2025-08-12-华泰证券-三生制药（01530）_老牌药企焕新机_携辉瑞塑百亿重磅页_54页_3mb

三生制药（1530 HK）

医疗器械设备与服务 大宗商品 能源与公用事业
评级：买入，目标价：46.32 港元（截至2025年8月11日收盘价：29.86 港元）

分析师与联系人

• 代雯，PhD 研究员
• 张云逸，研究员
• 唐庆雷，研究员
• 覆盖率调整日期：2025年8月11日

核心亮点

1. 创新引领，全球合作突围：

   • 平台独家授权 707（PD1/VEGF双抗） 给辉瑞，获得创纪录约61.5亿美元对价，带来巨额里程碑收益和长期分销分成潜力。
   • 产品能替代K药成为下一代免疫肿瘤基石药物，有望实现年峰值超300亿美金（全球）。

2. 产品结构优化，商业化能力顶尖：

   • TPO（特比澳）、EPO（益比澳/赛尔） 成为主力品种，国内市场市占率领先，集采后价格企稳，仍具备复增长潜力。
   • 蔓迪（米诺地尔泡沫剂型） 渗透率持续提升，阳痿脱发年轻化市场拓展空间巨大。

3. 研发矩阵完善，未来增长动能强劲：

   • 肿瘤领域：707（PD1/VEGF）、口服紫杉醇、HER2 ADC DB-1303等，已进入关键临床阶段；
   • 自身免疫领域：IL-17（608）、IL-5（610）、IL-4R（611）等潜力产品快速推进，国内首仿PD1/VEGF布局进度靠前。

盈利预测与估值（截至2027E）

• 收入预测：2025E：201亿元（yoy +120%），2026E：112亿元（yoy -44%），2027E：116亿元（yoy +4%）。
• 净利润预测：2025E：104亿元（yoy +398%），2026E：28亿元（yoy -73%），2027E：30亿元（yoy +6%）。
• 估值：
  • SOTP模型： 1,015亿港元，
    • 存量业务估值227亿港元（PE法），
    • 在研管线估值496亿港元（DCF法），
    • 707授权收入贡献估值72亿港元。

目标价46.32 港元对应2027年EV/EBITDA 15.48倍，PB 2.18倍。

风险提示

1. 研发进度缓慢；
2. 产品推广不及预期；
3. 医药政策（如国谈、集采）风险；
4. 测算假设波动。

核心假设

• 医保覆盖支持核心产品梯度放量；
• 创新药“双抗+ADC”技术壁垒高，全球市场拓展顺利；
• 707全球开发合作基础坚固。

免责声明：本报告内容基于华泰证券研究，不构成投资建议，详情请见完整报告。