20250521-招银国际-三生制药-01530.HK-与辉瑞达成重磅授权交易_释放PD-1_VEGF的同类最佳潜力_14页_1mb

三生制药与辉瑞达成PD-1/VEGF双抗707的全球授权交易，授权地区为中国大陆以外市场，交易金额达125亿美元首付款及最高48亿美元里程碑付款，同时享有双位数销售分成。辉瑞将在协议生效日按30日成交量加权平均价认购1亿美元公司股票。三生制药保留中国内地权益，辉瑞拥有海外商业化选择权。此次交易规模远超同类药物授权协议，凸显MNC对707全球BIC潜力的认可。

707在PD-1/VEGF靶点药物中临床进展领先。2025年初公布的II期数据显示，其在非小细胞肺癌（NSCLC）和结直肠癌（CRC）多个适应症中展现优效潜力，包括单药一线治疗PD-L1+及野生型NSCLC、联合化疗治疗NSCLC及CRC。公司计划推进707在国内及海外的III期临床研究，包括一线治疗NSCLC和CRC。在核心适应症一线治疗PD-L1+ NSCLC中，707的ORR（客观缓解率）达70.8%，显著高于依沃西单抗（60%）和BNT327（47.1%），且3级以上TRAE发生率低于竞品。伴随辉瑞临床资源，707海外临床进度有望加快。

授权交易将显著提升三生制药2025年利润。预计辉瑞将年内支付首付款，增厚公司税前利润约118亿美元（约851亿元人民币）。基于11年DCF模型，公司上调目标价至2832港元（此前1418港元），潜在涨幅476%。当前股价为1918港元，公司2025年预测销售收入185.76亿元，归母净利润9.31亿元，同比增长均超300%。销售分成及里程碑付款将持续增厚利润，2025-2030年海外市场销售分成约35-43亿元。

707海外收入预测显示，其在NSCLC和CRC等适应症的峰值销售额可达51亿美元。707的临床数据优势在于：1）一线单药治疗PD-L1+ NSCLC的ORR（70.8%）及PFS（11.14个月）优于依沃西单抗；2）联合化疗治疗NSCLC的ORR（非鳞癌58.3%、鳞癌81.3%）显著高于竞品；3）在非MSI-H/pMMR CRC中的ORR（36.3%）优于瑞戈非尼（4%）和呋喹替尼（47%）。公司认为，707具备超越同类药物的成药性，与辉瑞合作将加速全球商业化进程。

交易推动公司估值提升。财务预测显示，2025年营业收入同比增长104%，归母净利润增长345%。DCF模型测算的每股价值2832港元，反映对707全球市场潜力的看好。敏感性分析显示，随着WACC和永续增长率变动，估值波动在2500-3209港元区间。公司财务结构优化，2025年净负债率降至30.8%，现金流改善，年末现金增至8.07亿元。该交易凸显707作为双抗的优势地位，标志着三生制药在肿瘤免疫治疗领域的重要突破。