20250521-华源证券-三生制药-01530.HK-PD1_VEGF双抗海外权益授权辉瑞_交易规模超预期_3页_833kb

三生制药（01530HK）与辉瑞达成PD-1/VEGF双抗海外权益授权协议，交易金额显著超预期。核心要点如下：

1. 交易事项
   公司授权PD-1/VEGF双抗（SSGJ-707）全球权益（除中国）予辉瑞，辉瑞获中国市场商业化选择权。协议包含125亿美元首付款、最高48亿美元里程碑付款及两位数销售分成。辉瑞另认购1亿美元公司股份。

2. 临床数据亮眼
   2025年JPM会议披露SSGJ-707临床数据：

   • 一线PD-L1阳性NSCLC中，10mg/kg剂量组客观缓解率（ORR）达70.8%，疾病控制率（DCR）100%，3级以上不良反应发生率23.5%。
   • 联用化疗治疗一线非鳞癌NSCLC和鳞癌NSCLC时，ORR分别为58.3%和81.3%，DCR均为100%。
     公司已启动SSGJ-707针对PD-L1阳性NSCLC的三期临床（头对头K药试验），并推进多项二期临床。

3. 核心产品高速增长

   • 特比澳：2024年销售额达506亿元，同比增204%，市占率34.3%，医保续约零降价并新增儿童ITP适应症。
   • 促红素双品牌：2024年销售额102亿元，同比增83%，市占率42%居首。
   • 蔓迪生发：2024年销售额134亿元，同比增189%，24H2恢复高增长，计划开发新系列品种。
     公司与多家药企达成创新合作，包括HER3/EGFR双抗ADC、HER2ADC、克立福替尼、口服紫杉醇、GLP-1等。

4. 盈利预测与估值

   • 归母净利润预测：2023年15.49亿元，2024年20.90亿元，2025年97.88亿元，2026年29.88亿元，2027年34.72亿元。2025年增速达3682%。
   • 2025年经调整净利润预计23亿元，参考可比公司（瀚森制药、石药集团等）10倍PE估值，主业合理价值约230亿元。
   • BD交易推动估值提升：SSGJ-707海外峰值预估50亿美元（10倍PE并考虑60%风险折价，约260亿港元），国内峰值约30亿元，口服紫杉醇等新品种合计约20亿元（3倍PS，考虑70%风险折价约105亿港元）。
   • 综合估值：目标市值595亿元，约645亿港元。

5. 风险提示
   临床研发失败、竞争格局恶化、销售不及预期等风险。

6. 评级结论
   基于交易规模、产品增长及创新潜力，维持“买入”评级。