20260507-山西证券-三生制药-01530.HK-_山证医药_三生制药公司点评_SSGJ-707_全球临床全面提速_辉瑞赋能夯实肿瘤基石药物价值_4页_760kb

报告摘要

三生制药公司点评总结

核心内容

三生制药是一家专注于肿瘤、自身免疫、肾病及血液领域的创新药企。2025年公司实现营收177.0亿元（同比增长94.3%），归母净利润达84.8亿元（同比增长305.8%），业绩高增长主要得益于SSGJ-707的授权收入。公司财务结构持续优化，有息负债比率降至9.8%。未来三年（2026-2028年），预计营收分别为102.69亿元、106.30亿元和112.19亿元，归母净利润分别为25.77亿元、27.27亿元和31.84亿元，PE分别为19.2倍、18.1倍和15.5倍。山西证券给予“买入-B”评级。

主要观点

1. SSGJ-707全球临床全面提速

与辉瑞达成全球合作，首付款合计15亿美元，潜在里程碑付款超过48亿美元，以及双位数销售分成。
SSGJ-707在全球范围内已登记9项临床试验，多项完成首例患者入组，覆盖胸科、消化、泌尿生殖系统高发实体瘤。
2026年将推进5项全球III期注册临床试验，涉及一线鳞状/非鳞状非小细胞肺癌、一线转移性结直肠癌、一线子宫内膜癌、联用Nectin-4 ADC治疗一线转移性尿路上皮癌，以及广泛期小细胞肺癌2/3期临床试验。
在肺癌III期试验中设置OS（总生存期）和PFS（无进展生存期）双主要终点。

2. SSGJ-707临床数据验证显著疗效优势

在SITC 2025公布的II期试验中，联合化疗一线治疗NSCLC，10mg/kg剂量组的非鳞癌cORR达58.6%（对照替雷利珠单抗+化疗为38.7%），鳞癌cORR达75.0%（对照为47.6%）。
在ESMO 2025公布的II期试验中，联合化疗一线治疗pMMR/MSS型转移性结直肠癌，5mg/kg Q3W方案ORR高达88.24%，≥3级TRAE发生率仅27.9%，安全性良好。
在低PD-L1表达人群中亦展现显著应答能力，突破传统PD-1单抗在NSCLC及MSS型结直肠癌的疗效瓶颈。

3. 产品管线丰富，商业化进程加速

公司拥有27项肿瘤双抗、自免、肾科、血液领域的创新管线。
705、706双抗已进入临床II期。
608（IL-17A单抗）、SSS06长效促红素已成功获批。
抗IL-1β单抗（613）、抗IL-4Rα单抗（611）、601A等核心产品NDA已受理，预计2026-2027年陆续上市，为业绩增长提供新动力。

关键信息

财务预测

年度	营业收入（亿元）	YoY增长率	归母净利润（亿元）	YoY增长率	毛利率	净利率	EPS（元）	ROE（%）	P/E（倍）
2024A	91.08	16.5%	20.90	34.9%	86%	23%	0.82	12.3%	23.6
2025A	177.0	94.3%	84.82	305.8%	92.4%	47.9%	3.34	29.9%	5.8
2026E	102.69	-42%	25.77	5.8%	84.8%	25.1%	1.02	8.2%	19.2
2027E	106.30	3.5%	27.27	5.8%	85.2%	25.7%	1.07	8.1%	18.1
2028E	112.19	5.5%	31.84	16.8%	88.1%	28.4%	1.25	8.7%	15.5

财务比率

指标	2024A	2025A	2026E	2027E	2028E
资产负债率	25.5%	16%	15.6%	14.9%	14.4%
流动比率	1.7	5.1	5.1	5.4	5.5
速动比率	0.7	3.2	3.9	4.1	4.3
P/E	23.6	5.8	19.2	18.1	15.5
P/B	3.2	1.8	1.7	1.5	1.4
EV/EBITDA	17.3	4.1	11.9	10.7	8.7

风险提示

新药对外授权合作及里程碑付款兑现不及预期。
SSGJ-707临床研发、审批及商业化进展不及预期。
核心成熟产品面临市场竞争加剧及医保政策调整风险。
蔓迪国际分拆上市进程存在不确定性。

总结

三生制药作为一家在肿瘤、自免、肾病及血液领域具有较强研发实力的创新药企，凭借SSGJ-707与辉瑞的全球合作，显著提升了其在肿瘤药物市场的竞争力。SSGJ-707的临床进展迅速，且疗效数据良好，显示出在NSCLC和MSS型结直肠癌中的显著优势。此外，公司多款创新产品已进入临床阶段或获批上市，为未来业绩增长奠定基础。尽管公司财务状况稳健，但需关注授权合作、临床进展、市场竞争及分拆上市等潜在风险。山西证券认为，公司未来发展前景广阔，给予“买入-B”评级。

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