> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 三生制药公司点评总结 ## 核心内容 三生制药是一家专注于肿瘤、自身免疫、肾病及血液领域的创新药企。2025年公司实现营收177.0亿元（同比增长94.3%），归母净利润达84.8亿元（同比增长305.8%），业绩高增长主要得益于SSGJ-707的授权收入。公司财务结构持续优化，有息负债比率降至9.8%。未来三年（2026-2028年），预计营收分别为102.69亿元、106.30亿元和112.19亿元，归母净利润分别为25.77亿元、27.27亿元和31.84亿元，PE分别为19.2倍、18.1倍和15.5倍。山西证券给予“买入-B”评级。 ## 主要观点 ### 1. **SSGJ-707全球临床全面提速** - 与辉瑞达成全球合作，首付款合计15亿美元，潜在里程碑付款超过48亿美元，以及双位数销售分成。 - SSGJ-707在全球范围内已登记9项临床试验，多项完成首例患者入组，覆盖胸科、消化、泌尿生殖系统高发实体瘤。 - 2026年将推进5项全球III期注册临床试验，涉及一线鳞状/非鳞状非小细胞肺癌、一线转移性结直肠癌、一线子宫内膜癌、联用Nectin-4 ADC治疗一线转移性尿路上皮癌，以及广泛期小细胞肺癌2/3期临床试验。 - 在肺癌III期试验中设置OS（总生存期）和PFS（无进展生存期）双主要终点。 ### 2. **SSGJ-707临床数据验证显著疗效优势** - 在SITC 2025公布的II期试验中，联合化疗一线治疗NSCLC，10mg/kg剂量组的非鳞癌cORR达58.6%（对照替雷利珠单抗+化疗为38.7%），鳞癌cORR达75.0%（对照为47.6%）。 - 在ESMO 2025公布的II期试验中，联合化疗一线治疗pMMR/MSS型转移性结直肠癌，5mg/kg Q3W方案ORR高达88.24%，≥3级TRAE发生率仅27.9%，安全性良好。 - 在低PD-L1表达人群中亦展现显著应答能力，突破传统PD-1单抗在NSCLC及MSS型结直肠癌的疗效瓶颈。 ### 3. **产品管线丰富，商业化进程加速** - 公司拥有27项肿瘤双抗、自免、肾科、血液领域的创新管线。 - 705、706双抗已进入临床II期。 - 608（IL-17A单抗）、SSS06长效促红素已成功获批。 - 抗IL-1β单抗（613）、抗IL-4Rα单抗（611）、601A等核心产品NDA已受理，预计2026-2027年陆续上市，为业绩增长提供新动力。 ## 关键信息 ### 财务预测 | 年度 | 营业收入（亿元） | YoY增长率 | 归母净利润（亿元） | YoY增长率 | 毛利率 | 净利率 | EPS（元） | ROE（%） | P/E（倍） | |------|------------------|-----------|--------------------|-----------|--------|--------|----------|---------|----------| | 2024A | 91.08 | 16.5% | 20.90 | 34.9% | 86% | 23% | 0.82 | 12.3% | 23.6 | | 2025A | 177.0 | 94.3% | 84.82 | 305.8% | 92.4% | 47.9% | 3.34 | 29.9% | 5.8 | | 2026E | 102.69 | -42% | 25.77 | 5.8% | 84.8% | 25.1% | 1.02 | 8.2% | 19.2 | | 2027E | 106.30 | 3.5% | 27.27 | 5.8% | 85.2% | 25.7% | 1.07 | 8.1% | 18.1 | | 2028E | 112.19 | 5.5% | 31.84 | 16.8% | 88.1% | 28.4% | 1.25 | 8.7% | 15.5 | ### 财务比率 | 指标 | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | |------|-------|-------|-------|-------|-------| | 资产负债率 | 25.5% | 16% | 15.6% | 14.9% | 14.4% | | 流动比率 | 1.7 | 5.1 | 5.1 | 5.4 | 5.5 | | 速动比率 | 0.7 | 3.2 | 3.9 | 4.1 | 4.3 | | P/E | 23.6 | 5.8 | 19.2 | 18.1 | 15.5 | | P/B | 3.2 | 1.8 | 1.7 | 1.5 | 1.4 | | EV/EBITDA | 17.3 | 4.1 | 11.9 | 10.7 | 8.7 | ## 风险提示 1. **新药对外授权合作及里程碑付款兑现不及预期**。 2. **SSGJ-707临床研发、审批及商业化进展不及预期**。 3. **核心成熟产品面临市场竞争加剧及医保政策调整风险**。 4. **蔓迪国际分拆上市进程存在不确定性**。 ## 总结 三生制药作为一家在肿瘤、自免、肾病及血液领域具有较强研发实力的创新药企，凭借SSGJ-707与辉瑞的全球合作，显著提升了其在肿瘤药物市场的竞争力。SSGJ-707的临床进展迅速，且疗效数据良好，显示出在NSCLC和MSS型结直肠癌中的显著优势。此外，公司多款创新产品已进入临床阶段或获批上市，为未来业绩增长奠定基础。尽管公司财务状况稳健，但需关注授权合作、临床进展、市场竞争及分拆上市等潜在风险。山西证券认为，公司未来发展前景广阔，给予“买入-B”评级。