20220817-兴证国际证券-中国中免-01880.HK-中国免税市场稳固龙头标的_21页_1mb

中国中免（01880.HK）研究报告总结

核心内容

中国中免（China Duty Free Group Co., Ltd.）成立于1984年，历经多次重组后，已成为全球最大的旅游零售运营商。公司是中国唯一的全牌照免税运营商，运营渠道涵盖口岸店、离岛店、市内店、邮轮店、机上店和外轮供应店等。公司于2022年8月25日在香港主板上市，股票代码为01880.HK。

主要观点

• 市场地位稳固：公司是中国免税市场绝对龙头，2021年市场份额达到86%，全球旅游零售市场份额为25%，位列全球第一。
• 免税市场增长空间大：全球旅游零售市场销售收入预计在2026年将超过1万亿元，其中免税部分占比将提升至69%。中国免税市场收入预计从2021年的480亿元增长至2026年的3330亿元，CAGR为47%。
• 离岛店为主要增长引擎：2021年离岛店收入达471亿元，占总收入的70%，同比增长57%。随着疫情缓和和政策支持，离岛店将推动公司收入和利润的进一步增长。
• 盈利能力强：免税业务毛利率达37%，高于有税业务的24%，是利润增长的重要来源。
• 线上销售增长迅速：2022年第二季度线上平台订单数量同比增长超过80%，注册会员数量达2190万人。
• 估值折让：H股发行价格相比A股PEttm（46倍）有一定折让，公司具备投资价值。
• 建议申购：鉴于公司市场地位、业务增长潜力和盈利能力，建议投资者申购。

关键信息

招股数据

• 招股价：143.50~165.50港元
• 发行股数：1.03亿股
• 发行后总股本：20.55亿股
• 发行后市值：2949~3401亿港元
• 每股净资产：15.45元
• PB（IPO后）：7.99~9.21倍

公司发展历程

• 阶段一：1984年成立，2007年更名为中国免税品（集团）有限责任公司。
• 阶段二：2008年成为中国国旅股份有限公司的全资子公司。
• 阶段三：2019年更名为中国旅游集团中免股份有限公司，专注于免税业务。

业务结构

• 免税商品：香化（34.1%）、时尚品及配饰（26.0%）、烟酒（2.7%）、食品及其他（0.6%）
• 有税商品：35.5%，主要面向过去180日内曾到访海南的旅客
• 其他收入：1.1%，包括广告牌租金和投资物业租金

销售渠道分布

• 口岸免税店：25.1%
• 离岛店：69.5%
• 市内免税店：1.6%
• 其他渠道：3.7%

财务表现

• 2021年营业收入：677亿元，同比增长28.7%
• 2021年归母净利润：97亿元，同比增长3.1个百分点
• 2021年整体毛利率：32.9%，其中免税毛利率为37.0%，有税毛利率为23.9%
• 2022H1营业收入：277亿元，同比下降22.2%

募集资金用途

• 巩固国内渠道（约48.8%）：扩建海口国际免税城、翻新市内免税店、扩建三亚国际免税城等
• 拓展海外渠道（约22.5%）：开设海外市内免税店、收购海外旅游零售运营商
• 改善供应链效率（约13.5%）：投资物流中心、升级供应链
• 升级信息技术系统（约1.5%）
• 市场推广和会员体系完善（约3.7%）
• 补充流动资金及其他用途（约10%）

基石投资者

• 基石投资者：共9家，累计认购62.38亿港元
• 主要基石投资者：中国国有企业混合所有制改革基金有限公司、AMOREPACIFIC集团、融实国际控股有限公司、中环海运（香港）有限公司、上海机场投资建设有限公司、泸州老窖股份有限公司等

风险提示

• 疫情反复：影响旅游出行人数和消费意愿
• 宏观经济增长放缓：影响旅游消费和商品销售
• 免税政策变化：如购物补贴下降，影响消费者购买意愿
• 行业竞争加剧：可能影响公司市场份额
• 到访客流不及预期：影响门店经营收入

公司发展策略

• 强化离岛免税业务：公司计划在2022年下半年开业海口国际免税城，增加离岛店数量至6个
• 拓展线上渠道：提升线上销售占比，完善会员系统
• 加强供应链管理：提升物流效率，优化采购体系
• 推动国际化：拓展海外市场，设立海外免税店，进行海外并购

估值分析

• 2021年PE：26~30倍
• A股PEttm：46倍
• H股发行折让：存在一定的折让，具备投资吸引力

投资建议

• 建议：申购
• 理由：公司市场地位稳固，免税业务增长弹性大，盈利能力强，且在疫情后展现出强劲复苏能力，未来增长潜力显著。