20260608-浙商证券-中国中免-01880.HK-中国中免深度报告_三渠道重构行业版图_封关+高端并购重塑免税成长天花板_38页_2mb

报告摘要

中国中免深度报告总结

核心内容

中国中免是国内唯一拥有全免税牌照的央企控股旅游零售龙头，深耕行业四十余年，已成为全球第二大旅游零售运营商。公司构建了离岛、口岸、市内、邮轮、海外等多业态协同的全渠道零售体系，覆盖全国30多个省市及海外多国，合作全球超1600个品牌，拥有近5300万会员。依托央企背景，公司在牌照获取、核心渠道卡位和政策资源对接方面具有显著优势，行业垄断地位稳固。

主要观点

行业复苏与政策红利：2024年全球旅游零售规模达741亿美元，同比增长3.06%，亚太地区旅游人次占全球67%，但旅游收入仅占32%，存在较大的消费升级空间。国内出入境政策持续宽松，海南自贸港封关落地，为免税行业带来长期增长动力。
全渠道布局：公司通过离岛、口岸、市内三大渠道协同，实现增长曲线重塑。离岛业务受益于海南封关政策，口岸业务因机场合约提成下降，费用端优化，市内业务承接入境客流增量，形成均衡格局。
品类升级与盈利优化：公司推动从传统美妆向腕表珠宝、高端配饰等高毛利品类转型，毛利率从2022年的28.4%提升至2026Q1的33.6%。DFS港澳资产并表和LVMH协同进一步增强高端消费能力。
供应链与成本控制：依托百亿集采和56.09%的核心供应商集中度，公司有效降低进货成本。全国保税物流提效35%、机场租金优化，进一步降低运营成本，推动盈利提升。
盈利预测：预计2026-2028年营业收入分别为593/668/754亿元，归母净利润分别为53.0/62.9/74.2亿元，对应PE分别为20x/17x/14x。首次覆盖给予“增持”评级。