> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 中国中免深度报告总结 ## 核心内容 中国中免是国内唯一拥有全免税牌照的央企控股旅游零售龙头，深耕行业四十余年，已成为全球第二大旅游零售运营商。公司构建了离岛、口岸、市内、邮轮、海外等多业态协同的全渠道零售体系，覆盖全国30多个省市及海外多国，合作全球超1600个品牌，拥有近5300万会员。依托央企背景，公司在牌照获取、核心渠道卡位和政策资源对接方面具有显著优势，行业垄断地位稳固。 ## 主要观点 - **行业复苏与政策红利**：2024年全球旅游零售规模达741亿美元，同比增长3.06%，亚太地区旅游人次占全球67%，但旅游收入仅占32%，存在较大的消费升级空间。国内出入境政策持续宽松，海南自贸港封关落地，为免税行业带来长期增长动力。 - **全渠道布局**：公司通过离岛、口岸、市内三大渠道协同，实现增长曲线重塑。离岛业务受益于海南封关政策，口岸业务因机场合约提成下降，费用端优化，市内业务承接入境客流增量，形成均衡格局。 - **品类升级与盈利优化**：公司推动从传统美妆向腕表珠宝、高端配饰等高毛利品类转型，毛利率从2022年的28.4%提升至2026Q1的33.6%。DFS港澳资产并表和LVMH协同进一步增强高端消费能力。 - **供应链与成本控制**：依托百亿集采和56.09%的核心供应商集中度，公司有效降低进货成本。全国保税物流提效35%、机场租金优化，进一步降低运营成本，推动盈利提升。 - **盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为593/668/754亿元，归母净利润分别为53.0/62.9/74.2亿元，对应PE分别为20x/17x/14x。首次覆盖给予“增持”评级。 ## 关键信息 ### 营收与盈利情况 - 2021-2025年公司营业收入呈波动下行，CAGR为-5.62%，2025年收入为536.94亿元。 - 免税商品销售为公司核心收入来源，2021-2025年CAGR为-2.27%，但收入占比持续提升至72.9%。 - 有税商品销售持续收缩，CAGR为-13.58%，收入占比由35.5%降至24.9%。 - 其他收入是唯一正增长板块，CAGR达19.64%。 - 投资物业租金收入小幅回落，CAGR为-5.35%。 ### 盈利结构 - 毛利由2021年的222.94亿元降至2025年的170.52亿元，但2026Q1毛利率升至33.6%。 - 净利润由2021年的124.41亿元降至2025年的37.50亿元，2026Q1净利润为23.70亿元，净利率升至14.0%。 - 销售及推广费用占比持续上升，2026Q1费用率降至12.1%。 - 行政费用保持稳定，费用率波动较小。 - 研发费用自2022年起增长显著，2025年增至0.90亿元。 - 财务费用保持稳定，2026Q1出现负增长。 ### 渠道优势 - **离岛渠道**：海南封关政策持续释放红利，2019-2025年购物金额CAGR达14.49%，客单价持续上行。 - **口岸渠道**：公司掌握头部机场优质资源，合约提成降至8%-24%，费用端持续优化。 - **市内渠道**：布局13座核心城市，承接入境客流增量，打造全新增长曲线。 ### 行业发展趋势 - 全球旅游零售市场全面复苏，亚太地区旅游人次占全球67.28%，但收入占比仅为32.02%，存在较大消费升级空间。 - 国内免税市场持续扩容，2026年预计突破4500亿元，离岛、口岸、市内渠道均衡发展。 - 中国中免凭借全渠道、全品类、全供应链优势，稳固行业龙头地位。 ## 风险提示 - 渠道运营及点位波动风险 - 行业政策及免税监管风险 - 消费需求及市场竞争风险 - 供应链及品类盈利风险 - 宏观经济及出行复苏风险 ## 投资评级 - **增持**（首次） ## 分析师信息 - 马莉：执业证书号 S1230520070002，邮箱 mali@stocke.com.cn - 史凡可：执业证书号 S1230520080008，邮箱 shifanke@stocke.com.cn - 钟烨晨：执业证书号 S1230523060004，邮箱 zhongyechen@stocke.com.cn - 陈钊：执业证书号 S1230524090008，邮箱 chenzhao01@stocke.com.cn - 研究助理：王宇阳，邮箱 wangyuyang@stocke.com.cn