龙蟒佰利（002601）证券研究报告总结
核心内容
龙蟒佰利（002601）作为中国钛白粉行业的标杆企业，拥有硫酸法与氯化法双龙头地位，生产规模亚洲第一，全球第三。公司实现了从钛矿原料到高钛渣、钛白粉、海绵钛、钛合金等钛全产业的布局，具有完整的产业链优势。2020年公司业绩受投资净收益亏损影响，但扣除非经常性损益后仍保持小幅增长，2021Q1业绩实现同环比大幅改善，体现出较强的盈利能力与成长潜力。
主要观点
- 业绩表现：2020年公司实现营业收入141.64亿元，同比增长24.03%；归母净利润22.89亿元，同比下滑11.77%，但扣非净利润增长0.65%。2021Q1公司营收与净利润均实现高增长，同比分别增长24.18%和17.77%，环比分别增长8.88%和212.98%。
- 成本与毛利率：2020年公司毛利率为35.6%，2021E预计提升至41.7%。毛利率下滑主要受原材料钛精矿价格上涨和会计准则调整影响。
- 市场与需求：钛白粉市场需求持续复苏，出口量增长显著，公司氯化法新产能释放带动销量增长，2020年氯化法钛白粉销量同比增长184.47%。
- 产能布局：公司氯化法钛白粉产能持续扩张，二期2×10万吨/年产能逐步放量，三期10万吨/年建设稳步推进。新立钛业6万吨氯化钛白产能已复产，扩产20万吨项目正在推进。
- 产业链优势：公司通过外延收购（如新立钛业、东方锆业）和与金川集团成立合资公司等方式，实现横向一体化布局，完善锆制品产业链，强化钛锆协同效应，巩固行业龙头地位。
- 财务健康：公司资产负债率逐步下降，从2020年的54.5%降至2023E的36.0%。流动比率和速动比率均保持在合理水平，显示良好的偿债能力。
关键信息
市场数据
- 收盘价：29.14元
- 总股本：2239.61百万股
- 流通股本：1506.84百万股
- 总市值：65262.24百万元
- 流通市值：41309.44百万元
- 净资产：14194.59百万元
- 总资产：34771.43百万元
- 每股净资产：6.34元/股
投资要点
- 公司2020年扣非净利润同比增长0.65%，2021Q1净利润同比增长17.77%，环比增长212.98%。
- 钛白粉行业供需趋紧，公司氯化法新产能释放助力业绩增长。
- 公司发布限制性股权激励计划，覆盖员工总数的55%，激励充分，有助于提升员工积极性。
- 维持“审慎增持”投资评级，2021-2023年EPS预测分别为1.87元、1.99元、2.21元。
风险提示
- 产品价格大幅波动的风险
- 新建项目投产不及预期的风险
财务指标分析
| 指标 |
2020 |
2021E |
2022E |
2023E |
| 营业收入（百万元） |
14164 |
18570 |
20470 |
22352 |
| 同比增长（%） |
24.0% |
31.1% |
10.2% |
9.2% |
| 归母净利润（百万元） |
2289 |
4191 |
4460 |
4949 |
| 同比增长（%） |
-11.77% |
83.10% |
6.44% |
10.95% |
| 毛利率（%） |
35.6% |
41.7% |
38.3% |
38.0% |
| 净利润率（%） |
16.2% |
22.6% |
21.8% |
22.1% |
| ROE（%） |
16.1% |
20.0% |
17.5% |
16.3% |
| 每股收益（元） |
1.13 |
1.87 |
1.99 |
2.21 |
| 每股经营现金流（元） |
1.39 |
1.82 |
2.82 |
2.96 |
未来展望
- 2021年钛白粉行业新增产能有限，供需格局有望维持紧平衡。
- 随着全球经济复苏及政策刺激，钛白粉需求边际改善，价格和价差有望进一步提升。
- 公司通过持续扩产与外延并购，增强全球竞争力，巩固行业龙头地位。
附表简要
资产负债表（单位：百万元）
| 项目 |
2020 |
2021E |
2022E |
2023E |
| 流动资产 |
11995 |
20662 |
25899 |
31330 |
| 非流动资产 |
22776 |
17860 |
18678 |
19193 |
| 负债合计 |
18934 |
15816 |
17302 |
18180 |
| 股东权益合计 |
15838 |
22706 |
27275 |
32344 |
现金流量表（单位：百万元）
| 项目 |
2020 |
2021E |
2022E |
2023E |
| 经营活动现金流 |
5927 |
4069 |
6313 |
6626 |
| 投资活动现金流 |
-5027 |
3221 |
-2162 |
-2011 |
| 融资活动现金流 |
3205 |
753 |
39 |
278 |
| 现金净变动 |
4105 |
8043 |
4190 |
4893 |
利润表（单位：百万元）
| 项目 |
2020 |
2021E |
2022E |
2023E |
| 营业收入 |
14164 |
18570 |
20470 |
22352 |
| 营业成本 |
9121 |
10833 |
12625 |
13865 |
| 营业利润 |
2831 |
5071 |
5397 |
6001 |
| 净利润 |
2328 |
4292 |
4568 |
5069 |
| 归母净利润 |
2289 |
4191 |
4460 |
4949 |
主要财务比率
| 指标 |
2020 |
2021E |
2022E |
2023E |
| 营业收入增长率（%） |
24.0% |
31.1% |
10.2% |
9.2% |
| 营业利润增长率（%） |
-7.2% |
79.1% |
6.4% |
11.2% |
| 净利润增长率（%） |
-11.8% |
83.1% |
6.4% |
11.0% |
| 毛利率（%） |
35.6% |
41.7% |
38.3% |
38.0% |
| 净利率（%） |
16.2% |
22.6% |
21.8% |
22.1% |
| ROE（%） |
16.1% |
20.0% |
17.5% |
16.3% |
| 资产负债率（%） |
54.5% |
41.1% |
38.8% |
36.0% |
| 流动比率 |
0.82 |
1.74 |
1.97 |
2.23 |
| 速动比率 |
0.60 |
1.42 |
1.60 |
1.85 |
| 资产周转率 |
0.47 |
0.51 |
0.49 |
0.47 |
| 每股净资产（元） |
6.34 |
9.36 |
11.35 |
13.56 |
| PE（倍） |
25.9 |
15.6 |
14.6 |
13.2 |
| PB（倍） |
4.6 |
3.1 |
2.6 |
2.1 |
结论
龙蟒佰利在2020年业绩受投资亏损影响，但扣非净利润仍保持增长，2021Q1业绩显著改善。公司具备强大的产能扩张能力和全产业链布局，技术领先，成本控制良好。分析师维持“审慎增持”评级，认为公司有望在钛白粉行业景气周期中持续受益，同时通过外延并购和产能扩张进一步巩固行业龙头地位。
