20161206-国金证券-千禾味业-603027.SH-高举高打高端品_扩产扩张全国化_18页_2mb

千禾味业 (603027.SH) 深度研究报告总结

核心内容概述

千禾味业是西南地区调味品行业的龙头企业，专注于酱油、食醋及焦糖色的研发、生产和销售。公司通过产品高端化、全国化扩张和募投项目，推动业绩增长。当前市场价格为39.97元，目标价为45元，首次评级为“增持”。

主要观点

• 行业趋势：调味品行业进入平台期，细分产品市场景气度提升，高端、健康、功能性产品表现出良好成长性。
• 产品策略：公司以“低盐淡色”、“零添加”、“有机”、“原生态自然发酵”等健康概念为主打，专注中高端市场。
• 市场拓展：公司深耕西南市场，并积极开拓全国市场，重点区域如华东和北京已带来显著增长。
• 产能扩张：2016年IPO募资用于酱油醋产能扩建，预计2017年正式投产，进一步支持全国化战略。
• 盈利预测：公司预计2016-2018年营收分别为7.22亿元、8.37亿元、9.72亿元，净利润分别为0.94亿元、1.30亿元、1.52亿元，对应EPS分别为0.58元、0.81元、0.95元，PE分别为68X、49X、42X。

关键信息

1. 公司概况

• 千禾味业总部位于四川眉山，拥有“恒泰”和“千禾”两个驰名商标。
• 公司股权高度集中，伍超群及其家族合计持股59.41%。
• 主要产品包括酱油、食醋和焦糖色，其中酱油和食醋为主要增长点。

2. 产品结构调整

• 公司2016H1酱油、食醋和焦糖色收入占比分别为49%、19%和33%。
• 2014年因销售费用攀升和政府补助减少，导致净利下滑；2015年因主要客户减少采购，收入回调。
• 2016H1公司总体毛利率为40.50%，较2011年提升了13.72个百分点。

3. 酱油与食醋市场分析

• 酱油行业从粗放式增长转向终端精耕细作，CR5约为25%。
• 家庭消费中酱油占比约60%，餐饮渠道增速稳定，2016年前9月同比增长6.2%。
• 高端酱油和食醋价格显著高于市场主流，如“头道原香”酱油价格在15-30元，而主流酱油价格在6-10元。

4. 全国化扩张

• 公司2013年起拓展全国市场，以华东为第一站，目标为一线城市和省会。
• 2016年前三季度新增300多家外埠经销商，省外销售增长与西南地区相当。
• 2017年预计省外增长将超越西南地区，为公司带来持续增长动力。

5. 募投项目与产能

• 2016年IPO募资3.39亿元，用于扩建10万吨酱醋产能、升级营销网络和补充运营资金。
• 酱油和食醋产能分别为7万吨和3万吨，2017年新增5万吨产能，预计实际产能分别为12万吨和8万吨。
• 产能利用率保持高位，预计未来三年维持在120%左右。

6. 盈利预测与估值

• 公司2016-2018年净利润增长率分别为40.85%、38.69%、17.11%。
• EPS预计分别为0.58元、0.81元、0.95元，当前PE为68X、49X、42X。
• 公司预计未来三年营收增速分别为15.81%、15.91%、16.10%。

风险提示

• 调味品龙头的冲击。
• 外埠市场扩张受阻。

结构与增长策略

1. 营销策略

• 采用经销商模式，西南市场以直营为主，外埠市场由经销商负责。
• 2016年前三季度新增300余家外埠经销商，其中大部分来自西南以外地区。
• 重点区域如华东和北京已初见成效，预计2017年全面盈利。

2. 餐饮与电商拓展

• 设立独立团队开拓餐饮渠道，与眉州东坡酒楼、北京西贝等企业合作。
• 电商渠道具有高客单价特点，公司全面推广中高端产品，提升转化率。
• 2016年双十一期间天猫旗舰店表现突出，未来将加大投入。

焦糖业务

• 焦糖色业务占公司收入约33%，尽管近年来占比下降，但仍在公司占有重要地位。
• 焦糖色产能约14万吨，2015年产量约10万吨。
• 预计未来焦糖色业务收入变化受价格影响较大，产能利用率维持平稳。

财务预测摘要

损益表预测

• 2016-2018年营收分别为7.22亿元、8.37亿元、9.72亿元。
• 净利润分别为0.94亿元、1.30亿元、1.52亿元，净利率分别为13.0%、15.5%、15.7%。
• EPS分别为0.58元、0.81元、0.95元。

现金流量表预测

• 2016-2018年经营活动现金净流分别为137万元、151万元、170万元。
• 投资活动现金净流分别为-7万元、-56万元、-57万元。
• 筹资活动现金净流分别为208万元、0万元、1万元。

资产负债表预测

• 2016-2018年资产总计分别为1028万元、1170万元、1341万元。
• 流动资产占比分别为58.2%、61.6%、65.1%。
• 固定资产占比分别为35.6%、32.2%、28.8%。

比率分析

• 每股收益：2016E为0.586元，2017E为0.812元，2018E为0.951元。
• 每股净资产：2016E为5.81元，2017E为6.62元，2018E为7.57元。
• 每股经营性现金流：2016E为0.85元，2017E为0.95元，2018E为1.06元。
• 净资产收益率：2016E为10.09%，2017E为12.28%，2018E为12.57%。
• 总资产收益率：2016E为9.12%，2017E为11.10%，2018E为11.35%。
• 投入资本收益率：2016E为9.85%，2017E为11.35%，2018E为11.61%。

结论

千禾味业凭借其在西南市场的深厚根基，通过产品高端化和全国化扩张，有望在调味品行业增长平台上实现持续增长。公司产品定位中高端市场，主打健康概念，提升毛利率和吨价。募投项目将有效支撑产能扩张，进一步推动全国市场布局。尽管存在行业龙头竞争和外埠市场拓展的风险，但公司未来增长潜力较大，首次覆盖给予“增持”评级。