核心内容
贵州茅台2021年前三季度实现营业收入770.53亿元，同比增长10.75%，归母净利润372.66亿元，同比增长10.17%。公司整体业绩稳中有进，其中系列酒收入增长显著，茅台酒增速放缓。分析师和芳芳对贵州茅台维持“买入”评级，认为公司具备持续增长潜力。
主要观点
业绩表现
- 收入与利润增长：2021年前三季度营业收入同比增长10.75%，归母净利润同比增长10.17%。
- 季度表现：2021年第三季度实现收入263.32亿元，同比增长9.99%；归母净利润126.12亿元，同比增长12.35%。
- 产品结构：
- 茅台酒：收入220.43亿元，同比增长5.55%，增速放缓，主要受非标产品提价及直营占比提升影响。
- 系列酒：收入34.80亿元，同比增长48.09%，增速显著，成为增长的主要驱动力。
- 渠道结构：
- 直销渠道：第三季度收入51.8亿元，同比增长57.9%，占比提升至20.3%，显示公司渠道策略的积极调整。
- 批发渠道：收入203.4亿元，同比增长1.9%，增速相对平稳。
- 经销商变化：第三季度末公司国内经销商总数为2095家，净增加49家，新增主要为系列酒经销商，减少则集中在茅台酒经销商。
财务表现
- 销售净利率：2021年前三季度销售净利率为53.02%，同比下降0.32个百分点。
- 毛利率：2021年前三季度毛利率为91.19%，同比下降0.14个百分点。
- 期间费用率：整体下降0.17个百分点，其中销售费用率下降0.05个百分点，管理费用率上升0.49个百分点，主要因职工薪酬增加。
- 现金流：经营活动产生的现金流量净额为367.52亿元，同比增长46.36%，显示公司现金流状况良好。
公司战略
- 价格体系改革：公司强调以市场为原则进行价格体系改革，规范原有渠道，探索新零售渠道。
- 供需平衡：茅台酒将回归商品属性，保持供需紧平衡。
- 数字化转型：推动数字化赋能，建立CRM系统，提升消费者服务与运营效率。
关键信息
投资建议
- EPS预测：2021-2023年EPS分别为42.25元、49.01元、57.09元。
- PE估值：对应当前股价，2021-2023年PE分别为44倍、38倍、33倍。
- 投资评级：维持“买入”评级，认为公司具备稀缺性、高渠道利润及新帅上任带来的发展动能。
风险提示
- 食品安全风险：需关注产品质量与安全问题。
- 宏观经济下行风险：可能影响高端酒价格及消费能力。
- 疫情发展超预期：可能对销售和市场活动造成不利影响。
财务数据概览
资产负债表（单位：百万元）
| 项目 |
2020 |
2021E |
2022E |
2023E |
| 流动资产 |
185,652 |
226,006 |
277,272 |
339,561 |
| 非流动资产 |
27,744 |
23,472 |
22,125 |
20,599 |
| 资产总计 |
213,396 |
249,478 |
299,397 |
360,159 |
| 流动负债 |
45,674 |
48,899 |
60,592 |
76,916 |
| 负债合计 |
45,675 |
48,920 |
60,620 |
76,928 |
| 归属母公司股东权益 |
161,323 |
190,586 |
224,805 |
264,649 |
利润表（单位：百万元）
| 项目 |
2020 |
2021E |
2022E |
2023E |
| 营业收入 |
97,993 |
109,772 |
125,382 |
144,189 |
| 归属母公司净利润 |
46,697 |
53,071 |
61,561 |
71,721 |
| EPS |
37.17 |
42.25 |
49.01 |
57.09 |
现金流量表（单位：百万元）
| 项目 |
2020 |
2021E |
2022E |
2023E |
| 经营活动现金流 |
51,669 |
25,878 |
4,422 |
29,711 |
| 折旧摊销 |
1,317 |
1,349 |
1,327 |
1,307 |
| 营运资金变动 |
17,902 |
(31,484) |
(62,064) |
(47,917) |
每股指标（元）
| 指标 |
2020 |
2021E |
2022E |
2023E |
| 每股收益（最新摊薄） |
37.17 |
42.25 |
49.01 |
57.09 |
| 每股经营现金流（最新摊薄） |
41.13 |
20.60 |
3.52 |
23.65 |
| 每股净资产（最新摊薄） |
128.42 |
151.72 |
178.96 |
210.67 |
财务比率
| 指标 |
2020 |
2021E |
2022E |
2023E |
| 毛利率(%) |
91.68% |
92.20% |
92.39% |
92.54% |
| 净利率(%) |
47.65% |
48.35% |
49.10% |
49.74% |
| ROE(%) |
29.53% |
28.24% |
27.46% |
26.95% |
| ROIC(%) |
38.48% |
43.74% |
36.14% |
31.22% |
| P/E |
50.4 |
44.3 |
38.2 |
32.8 |
| P/B |
14.6 |
12.3 |
10.5 |
8.9 |
| EV/EBITDA |
36.47 |
30.62 |
26.77 |
23.05 |
投资评级说明
- 买入：相对强于市场表现20%以上。
- 增持：相对强于市场表现5%以上。
- 中性：相对市场表现-5%~+5%之间波动。
- 减持：相对弱于市场表现5%以下。
分析师承诺与免责条款
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- 入市有风险，投资需谨慎。
- 本报告不构成投资建议，公司不承担因此产生的损失责任。
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