2019年12月信用月报：信用利差低位，四个点可纵深挖掘-20200114-华泰证券-20页_988kb

固定收益月报总结（2020年01月14日）

核心内容概述

本报告主要围绕2019年12月信用债市场表现与趋势展开，分析了城投债、地产债及产能过剩行业信用债的市场表现、风险与投资策略。报告指出，尽管信用债市场整体流动性充裕，但高收益资产稀缺，市场融资分层现象持续，信用利差低位运行，投资者需关注尾部风险及久期配置空间。

主要观点

1. 信用债市场融资分层持续，资产荒仍存

• 信用债一级市场净融资分层明显，优质国企融资恢复，而民企融资持续恶化。
• 二级市场成交活跃，城投、地产等债券成交火热，但高收益债成交占比提升，反映出市场对部分区域城投及民企的信用风险担忧。

2. 城投债市场情绪好转，但尾部风险仍存

• 城投债信用利差下行，净融资改善，市场情绪向好，但尾部城投债违约风险仍存在。
• 城投偿债意愿较强，但偿债能力不足，尤其在中西部欠发达地区，非标逾期、信用利差反弹等现象频发，需警惕尾部风险。

3. 信用债收益率整体下行，利差空间有限

• 信用债收益率随利率债下行，但幅度有限，信用利差被动走扩。
• 高等级信用债相对利率债配置价值有所修复，但未来收益率下行空间受限，需关注利率债走势。

关键信息

城投债分析

• 偿债意愿：地方政府重视城投平台，具备较强的偿债意愿，对区域经济有重要支撑作用。
• 尾部风险：部分区域城投平台非标占比较高、信用利差反弹，需警惕流动性风险和违约风险。
• 风险事件：呼经开PPN违约、六师国资违约等事件表明，尽管偿债意愿强，但部分城投平台偿债能力不足。
• 区域分布：非标逾期事件集中在贵州、云南、内蒙古等省份，反映地方政府协调资源能力有限。

地产债与产能过剩行业

• 地产债：短期地产债需求旺盛，可作为配置高收益资产的选项，尤其关注龙头房企。
• 产能过剩行业：煤炭、钢铁等行业的短久期品种仍有超额回报潜力，但需注意其经营和偿债能力受经济下行影响。

信用债策略建议

• 策略方向：
  • “短久期地产债+适度杠杆”是近期较好的配置组合。
  • 高等级长久期信用债仍有配置价值，但需关注利率债走势和监管政策影响。
  • 小资金可利用操作灵活性，在二级市场寻找交易机会。
• 风险提示：
  • 城投打破刚兑风险。
  • 违约增长风险，尤其关注基建、地产等领域的增长不及预期。

信用债市场趋势

一级市场

• 融资分层：国企融资恢复，民企融资恶化，信用债发行规模与净融资额分层明显。
• 行业表现：地产、城投、煤炭、钢铁等行业的信用债发行量增加，但高收益资产稀缺。

二级市场

• 成交量：信用债成交量环比上升，城投债成交活跃，高收益债占比提高。
• 区域集中度：高收益城投债成交集中在湖南、贵州、吉林等省份，反映市场对这些区域信用风险的担忧。

投资建议

• 配置策略：关注短久期地产债、产能过剩行业短久期品种，以及高等级长久期信用债。
• 风险控制：警惕城投尾部风险，尤其是非标逾期、信用利差反弹等现象；关注中小银行二级资本债及永续债的性价比。
• 市场环境：流动性充裕，但高收益资产稀缺，需关注信用利差变化及久期配置空间。

风险提示

1. 城投打破刚兑风险：部分区域城投平台债务压力较大，若债务置换不及预期，违约风险将上升。
2. 违约增长风险：宏观经济下行压力可能加剧信用违约，需警惕地产、基建等行业的违约风险。

附录：主要数据图表说明

• 图表1：监管政策边际宽松带动城投信用利差下行。
• 图表2：中低等级城投债净融资改善，相对产业债优势明显。
• 图表3：城投融资模式与地方政府关联度高。
• 图表4：中西部地级区域非标占比高，滚续风险大。
• 图表5：2018年以来部分城投非标逾期事件分布。
• 图表6：2019年城投债净融资缺口分布。
• 图表7：高收益债成交集中在湘、吉、苏、贵等省份。
• 图表8：信用债收益率及利差变化情况。
• 图表9：2019年信用债违约规模创新高。
• 图表10：信用债发行与净融资分行业统计。
• 图表11：2019年12月信用债到期量分布。

总结

本报告指出，2019年信用债市场流动性充裕，但高收益资产稀缺，融资分层现象持续。城投债市场情绪好转，但尾部风险仍需警惕。地产债和产能过剩行业短久期品种仍具配置价值，但需关注其偿债能力。投资者应关注信用利差变化、久期配置空间及市场流动性风险，合理控制投资风险。