电力行业2019年报及2020一季报总结：三因素向好，关注二季度火电利润弹性下的估值修复-20200505-广发证券-20页_1mb

报告摘要

电力行业2019年报及2020一季报总结

核心内容

本报告总结了2019年及2020年一季度电力行业的整体表现，重点分析了火电和水电板块的盈利情况，并对火电板块的未来走势提出了投资建议。

主要观点

火电板块

盈利改善：2019年火电板块上市公司整体收入增长12%，扣非净利润增长30%，主要得益于煤价下行带来的成本下降。
一季度表现：2020年一季度火电板块整体收入下降10.8%，扣非净利润增长2.0%。尽管发电量受疫情影响下滑，但煤价下跌对冲了部分影响。
煤价下跌影响：2020年4月和5月神华长协价格及港口煤价同比跌幅分别扩大至17元/吨、88元/吨和33元/吨、150元/吨，预计2020年火电公司燃料成本同比下跌50-100元/吨，带来显著的利润弹性。
估值修复预期：火电板块整体PB估值创2005年以来新低，具备估值修复潜力。建议关注估值较低的港股火电公司及A股火电龙头公司。

水电板块

业绩拖累因素：2019年因增值税优惠到期，水电板块扣非净利润仅增长5%。2020年一季度受来水不佳和疫情影响，扣非净利润同比下降19.7%。
发电量与电价：2019年水电板块发电量增长4.8%，但部分公司因新机组投产及电价下行，导致盈利表现分化。

关键信息

火电板块表现

2019年火电板块收入8522亿元，同比增长12%；扣非净利润207亿元，同比增长30%。
2020年一季度火电板块收入1588亿元，同比下降10.8%；扣非净利润82.89亿元，同比增长2.0%。
全国电煤指数同比下降8%，成本端下降是盈利提升的主要因素。
2020年一季度，动力煤价格同比下跌152元/吨，降幅达24.68%。
火电公司单位燃料成本小幅下降，华能国际、华电国际、大唐发电降幅分别为4.0%、0.6%、2.0%，浙能电力降幅最显著，约为10.3%。
火电板块整体PB估值为0.89倍，处于历史低位。

水电板块表现

2019年水电板块收入1992亿元，同比增长19%；扣非净利润402亿元，同比增长5%。
2020年一季度水电板块收入349.37亿元，同比下降9.9%；扣非净利润53.27亿元，同比下降19.7%。
2019年水电发电量同比增长4.8%，但部分公司发电量小幅下滑，如长江电力、桂冠电力、川投能源。
增值税优惠到期对水电盈利造成一定冲击。

投资建议

火电板块：预计二季度火电盈利将大幅增长，主要由于煤价持续下跌、疫情对利用小时数冲击减缓。
关注公司：建议关注估值较低的港股火电公司（如华电国际电力股份、华能国际电力股份、华润电力）和A股火电龙头公司（如华电国际、华能国际、建投能源、皖能电力）。
风险提示：包括电力供需形势恶化、电价下调、煤炭价格大幅上涨、来水不及预期及利率上行等。

重点公司财务分析（部分）

股票简称	股票代码	货币	最新收盘价	最近报告日期	评级	合理价值(元/股)	2020E EPS(元)	2021E EPS(元)	2020E PE(x)	2021E PE(x)	2020E EV/EBITDA(x)	2021E EV/EBITDA(x)	2020E ROE(%)	2021E ROE(%)
华电国际	600027.SH	CNY	3.67	2020/3/26	买入	3.9	0.45	0.52	8.24	7.09	6.34	5.96	6.8%	7.5%
华电国际电力股份	01071.HK	HKD	2.54	2020/3/26	买入	2.9	0.45	0.52	5.71	4.91	7.49	7.03	6.8%	7.5%
华能国际	600011.SH	CNY	4.22	2020/4/6	买入	5.9	0.37	0.41	11.29	10.33	6.28	5.76	5.7%	6.1%
华能国际电力股份	00902.HK	HKD	2.75	2020/4/6	买入	3.6	0.37	0.41	7.36	6.73	6.87	6.29	5.7%	6.1%
国投电力	600886.SH	CNY	7.69	2020/4/19	买入	9.85	0.76	0.79	10.15	9.70	7.64	7.07	11.7%	11.3%
华能水电	600025.SH	CNY	3.55	2020/4/26	买入	4.36	0.34	0.40	10.58	8.87	9.58	9.15	10.4%	11.5%

风险提示

电力供需形势恶化
电价下调风险
煤炭价格大幅上涨风险
来水不及预期
利率上行风险

估值与盈利弹性分析

煤价下跌：对火电公司度电税前利润提升贡献显著，50-100元/吨的煤价下跌空间对应度电税前净利润提升1.7-3.4分/千瓦时。
利用小时数改善：疫情对火电利用小时数的冲击将逐步缓解。
电价调整：当前港口煤价进入470元/吨以下红色区间，可能对电价下调形成掣肘，若电价大幅下调，或进一步倒逼煤价下跌。

总结

2019年火电板块在煤价下行带动下盈利显著改善，尽管一季度受疫情影响收入下滑，但煤价下跌对冲了部分影响。2020年一季度水电板块因来水不佳和增值税优惠到期，业绩下滑。火电板块整体估值处于历史低位，具备较大的利润弹性空间，预计二季度将带来估值修复机会。建议关注火电板块中的港股和A股龙头公司。同时，需关注电力供需、电价调整、煤炭价格波动、来水情况及利率变动等风险因素。

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