20180125-招商证券-桐昆股份-601233.SH-三重因素叠加_公司Q4业绩超预期_9页_1mb

桐昆股份（601233.SH）研究报告总结

核心内容

桐昆股份（601233.SH）在2017年Q4业绩超预期，预计2017年归属上市公司股东净利润区间为17.5~18.2亿元，同比增长55%~61%。公司当前股价为26.47元，目标估值为38~40元，维持“强烈推荐-A”评级。

主要观点

1. 业绩超预期原因分析

• 长丝景气度提升：2017年Q4 POY平均价差达到1621元/吨，为近6年季度新高，预计单吨盈利约520元。
• PTA盈利改善：2017年Q4 PTA价差达816元/吨，公司PTA盈利大幅改善，预计单吨盈利约150元。
• 油价上涨带来的库存收益：2017年Q4布伦特原油价格从56美元/桶上涨至67美元/桶，推动PTA和涤纶长丝价格上涨，带来一定的库存收益。

2. 嘉兴石化PTA二期项目投产

• 产能提升：二期项目投产后，公司PTA名义产能达350万吨，实际产量可能更高。
• 成本下降：采用英威达P8生产技术，可变生产成本可降低20多美元/吨，且公用工程单吨摊销下降，整体成本优势显著。
• 自给率提升：2018年基本实现PTA自给，2019年随着涤纶长丝产能增长，PTA自给率有望进一步提升。

3. 涤纶长丝行业景气复苏

• 行业趋势：2016年以来行业景气度逐步回升，预计2018~2019年行业消费增速维持在6%~8%。
• 产能增速放缓：2018~2019年涤纶长丝新增产能复合增速约4.8%，行业盈利稳中有升，景气度有望持续2~3年。

4. 浙江石化注入，打造新增长点

• 股权收购：公司现金收购桐昆集团持有的浙江石化20%股权，金额10.14亿元。
• 盈利能力预期：浙江石化一期预计2018年底投产，盈利中枢有望达到75~80亿元，公司可从中获得超15亿元净利润。
• 合作布局：浙江石化与浙能集团成立浙江省石油股份有限公司，共同布局下游销售网络。

关键信息

财务数据与估值

• 财务预测：预计公司2017~2019年净利润分别为17.90亿元、24.56亿元和35.84亿元，对应EPS分别为1.38元、1.89元和2.75元。
• PE与PB：对应当前股价26.47元，PE分别为19.2倍、14.0倍和9.6倍，PB分别为2.6倍、2.2倍和1.9倍。
• 估值模型：公司估值处于合理区间，未来增长潜力大。

风险提示

• 油价回调：若原油价格回调，可能导致涤纶长丝产业链价格回落。
• 需求增速放缓：2018年房地产销售面积增速下滑，可能影响长丝下游需求。
• 项目进度延迟：浙江石化一期建设进度可能低于预期，影响公司业绩增长。

投资建议

• 维持强烈推荐-A：基于公司业绩超预期、PTA自给率提升、行业景气度延续以及浙江石化带来的新增长点，维持“强烈推荐-A”评级。
• 上调目标价：上调目标价至38~40元，反映公司未来业绩增长潜力。

图表与数据支持

• 图1~图6：展示涤纶POY、FDY、DTY库存情况及PTA和长丝价格走势，显示行业景气度回升。
• 表1~表3：提供2017年和2018~2019年涤纶长丝产业链主要价差、新增产能及财务预测数据，支持业绩分析与估值判断。

研究团队信息

• 王强：招商证券研发中心董事，石化行业首席分析师，具有丰富的行业研究经验。
• 石亮、王亮、李舜：均为石化行业分析师，具备实业与证券研究背景，提供多维度分析支持。

投资评级定义

• 公司短期评级：基于6个月内股价相对沪深300指数的表现。
• 公司长期评级：基于公司长期竞争力与行业平均水平的对比。
• 行业投资评级：基于行业基本面与指数表现，分为推荐、中性、回避。

重要声明

• 免责声明：本报告基于合法信息编制，不构成投资建议，不承担法律责任。
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