万华化学（600309）总结
核心内容
万华化学发布三季报，第三季度实现营收158.7亿元，同比增长9.2%，但环比下降3.5%。归母净利为20.7亿元，同比下降29.8%，环比下降39.1%，低于市场预期。公司认为，MDI价格下跌和销量环比下滑是利润下降的主要原因。
主要观点
- MDI板块表现：三季度MDI出厂均价下降2200元/吨，销量在35-37万吨之间，导致聚氨酯板块营收下降约8亿元，净利下降约6亿元。此外，苯价上涨导致单吨成本增加600元/吨，净利环比下降1亿元。预计MDI销量环比下滑2.6万吨，带来聚氨酯板块营收环比下降4亿元，净利下降约2亿元。
- 石化板块盈利增长：石化板块丙烯、环丙、丙烯酸价格环比上涨6%-24%，销量略下滑2万吨，整体营收增加7亿元。由于丙烷、丁烷CP价格大幅上涨13%（预计540-550元/吨），成本增加6亿元，导致石化板块净利环比增加约9000万元。此外，石化板块营收占比提升，是公司综合毛利率下降7%的部分原因。
- 其他费用变化：三季度研发支出和管理费用环比增加2.8亿元，综合所得税率由20%提升至22%（主因是宁波万华盈利占比提升），其他收益环比减少约1亿元，以上因素共同导致公司净利环比下降约3.5亿元。
- 未来盈利展望：随着TDI、PC等新项目投产，四季度和未来两年公司盈利中枢将大幅高于2016年之前的状态。长期来看，公司凭借MDI、TDI等大宗化工品的压倒性成本优势和石化+新材料产业链布局，业绩能够维持较好的复合增长。
- 盈利预测：由于产品价格下跌超预期，公司下调了2018-2020年归母净利预测至105亿、95亿、95亿（不含BC及宁波少数股权），对应PE分别为7.6倍、8.3倍、8.4倍。尽管当前业绩受到需求和价格下行的影响，但公司仍维持“买入”评级，目标价由57.51元下调至53元/股。
- 风险提示：新项目投产不达预期和产品价格大幅下滑是主要风险因素。
关键信息
财务数据和估值
| 年份 |
营业收入(百万元) |
增长率(%) |
EBITDA(百万元) |
净利润(百万元) |
增长率(%) |
市盈率(P/E) |
市净率(P/B) |
市销率(P/S) |
EV/EBITDA |
| 2016 |
30,099.86 |
54.42% |
9,299.44 |
3,679.42 |
128.57% |
21.55 |
5.35 |
2.63 |
7.40 |
| 2017 |
53,123.17 |
76.49% |
20,163.07 |
11,134.79 |
202.62% |
7.12 |
2.91 |
1.49 |
6.12 |
| 2018E |
60,932.28 |
14.70% |
19,502.96 |
10,457.38 |
-6.08% |
7.58 |
2.33 |
1.30 |
4.66 |
| 2019E |
62,760.25 |
3.00% |
17,842.32 |
9,547.11 |
-8.70% |
8.30 |
1.97 |
1.26 |
5.57 |
| 2020E |
63,387.85 |
1.00% |
18,043.01 |
9,501.04 |
-0.48% |
8.35 |
1.71 |
1.25 |
5.03 |
投资评级
| 类别 |
6个月评级 |
当前价格 |
目标价格 |
| 行业 |
化工/化学制品 |
买入（维持评级） |
29.00元 |
基本数据
| 项目 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| A股总股本(百万股) |
2,162.33 |
2,734.01 |
2,734.01 |
2,734.01 |
2,734.01 |
| 流通A股股本(百万股) |
2,162.33 |
2,734.01 |
2,734.01 |
2,734.01 |
2,734.01 |
| A股总市值(百万元) |
50,765.02 |
65,827.73 |
67,454.63 |
82,732.45 |
80,308.83 |
| 每股净资产(元) |
5.42 |
9.98 |
12.46 |
14.73 |
16.99 |
| 资产负债率(%) |
63.88 |
53.28 |
40.29 |
41.15 |
28.97 |
主要财务比率
| 项目 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 营业收入增长率(%) |
54.42% |
76.49% |
14.70% |
3.00% |
1.00% |
| 营业利润增长率(%) |
100.73% |
200.14% |
0.23% |
-11.48% |
-0.51% |
| 归属于母公司净利润增长率(%) |
128.57% |
202.62% |
-6.08% |
-8.70% |
-0.48% |
| 毛利率 |
31.08% |
39.70% |
36.00% |
32.00% |
31.50% |
| 净利率 |
12.22% |
20.96% |
17.16% |
15.21% |
14.99% |
| ROE |
24.82% |
40.82% |
30.70% |
23.71% |
20.45% |
| ROIC |
14.22% |
38.30% |
29.80% |
27.21% |
20.30% |
| 资产负债率 |
63.88% |
53.28% |
40.29% |
41.15% |
28.97% |
| 净负债率 |
29.15% |
27.85% |
25.58% |
20.03% |
17.42% |
| 市盈率 |
21.55 |
7.12 |
7.58 |
8.30 |
8.35 |
| 市净率 |
5.35 |
2.91 |
2.33 |
1.97 |
1.71 |
| 市销率 |
2.63 |
1.49 |
1.30 |
1.26 |
1.25 |
| EV/EBITDA |
7.40 |
6.12 |
4.66 |
5.57 |
5.03 |
投资建议
- 公司未来盈利中枢将大幅抬升，长期投资价值仍被看好。
- 尽管当前业绩受需求和价格下行影响，但公司维持“买入”评级，目标价为53元/股。
- 风险提示包括新项目投产不达预期和产品价格大幅下滑。
分析师信息
- 赵宗原：分析师，SAC执业证书编号：S1110518080003，邮箱：zhaozongyuan@tfzq.com
- 李辉：分析师，SAC执业证书编号：S1110517040001，邮箱：huili@tfzq.com
