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万华化学深度研究报告总结

核心内容

万华化学（600309）作为国内唯一的MDI生产商，2014年Q4八角工业园逐步投产，标志着公司从单一MDI生产商向多元化化学品公司的转型。MDI业务保持稳定增长，八角项目将为公司提供新的增长点和成长空间。

主要观点

1. MDI行业供给控制：MDI行业进入壁垒高，处于寡头垄断状态，未来供给将受到控制，实现盈利稳定增长。
2. 八角项目的重要性：八角项目具备显著的成本优势，预计新增营业收入180亿元，净利润空间21亿元，将成为公司成长的重要推动力。
3. 财务费用控制：2014年财务费用不会大幅增加，2015年影响较小，公司盈利能力有望进一步提升。
4. 一体化园区优势：八角项目采用巴斯夫的纵向一体化模式，具备显著的成本节省和物流优势，成为国内园区设计的典范。

关键信息

股权结构

• 实际控制人为烟台市国资委，通过烟台万华合成革集团有限公司间接持有公司股权。
• 2013年三季报显示，万华实业集团有限公司持股50.50%，为第一大股东。

MDI业务

• 全球MDI产能主要集中在巴斯夫、拜耳、陶氏等大型企业，万华化学产能位居全球首位。
• 2014年初，万华MDI产能将达到140万吨。
• MDI需求增长主要来自全球范围，预计年均新增需求量30-40万吨，供需将维持平衡。

八角工业园项目

• 投资210亿元，预计2014年底建成投产，新增80万吨MDI、40万吨苯胺、75万吨丙烯、24万吨环氧丙烷、22.5万吨丁醇、30万吨丙烯酸及其酯、12万吨SAP等。
• 成本优势显著，预计年成本降低近10亿元，净利润空间达21亿元。
• 具备天然洞窟、深水码头、丙烷脱氢制丙烯、LPG中C4异构化、一体化生产等优势。

下游需求

• 冰箱冷柜、制鞋、浆料、汽车等为主要MDI下游领域，需求平稳增长。
• 2013年前11月，国内冰箱产量同比增长10.7%，冷柜产量同比增长9.7%，皮革鞋产量同比增长7%，氨纶产量同比增长3.3%。
• SAP和水性涂料树脂等高端产品市场前景广阔，预计未来需求保持增长。

财务预测

• 2013-2015年EPS分别为1.41、1.73和2.50元，建议买入，目标价28元。
• 2014年财务费用不会大幅增加，预计2015年上升至5-6亿元，但对净利润影响不显著。

结构清晰总结

一、公司简介及股权结构

• 万华化学成立于1998年，2001年上市，是国内唯一自主生产MDI的企业。
• 八角工业园项目预计2014年底投产，推动公司多元化发展。
• 股权结构中，烟台市国资委为实际控制人，万华实业集团有限公司为最大股东。

二、MDI业务平稳增长

• MDI生产技术壁垒高，全球寡头垄断，未来全球新增产能主要集中在中国。
• 2014年国内新增MDI产能30万吨，2015年新增60万吨，供需将维持平衡。
• MDI价格从2011年11月开始回升，销售政策从“以产定销”转变为“以销定产”。

三、八角工业园项目提供业绩弹性

• 八角项目具备丙烷脱氢制丙烯、C4异构化生产环氧丙烷和MTBE等产业链优势。
• 成本优势显著，预计年成本降低近10亿元，净利润空间21亿元。
• 项目将推动公司向高端产品市场拓展，如SAP和水性涂料树脂。

四、盈利预测与投资建议

• 2013-2015年EPS分别为1.41、1.73和2.50元，预计2014年营业收入24,038.67亿元，净利润3,741.10亿元。
• 建议买入，目标价28元，未来成长性良好，2015年将成为新起点。

五、与市场不同观点

• MDI供给控制：寡头合作增强，供给端稳定，盈利增长可期。
• 八角项目预期：成本优势明显，盈利预测乐观，2015年有望实现显著增长。
• 财务费用：2014年不会大幅增加，2015年影响较小。
• 一体化园区优势：成本节省显著，物流优势突出，成为国内园区设计的典范。

六、图表与数据支持

• 图1-3：显示公司收入和净利润增长情况。
• 图4-6：展示公司毛利率、净利率及期间费用率。
• 图7-10：反映MDI及下游产品市场情况。
• 图11-14：呈现MDI相关产品产量及增长率。
• 图15-20：显示MDI价格走势及产业链成本优势。
• 图21-28：分析丁辛醇及丙烯酸产业链成本和市场情况。

七、财务数据预测

• 表1：2013年三季报十大股东明细。
• 表2-3：全球及国内MDI产能分布及未来新增情况。
• 表4-5：2011年MDI细分市场增长情况。
• 表6：2011年11月前后万华MDI价格策略。
• 表7：公司MDI三大优势。
• 表8-9：丙烷脱氢制丙烯及环氧丙烷产能统计。
• 表10-12：丁辛醇及MTBE进出口情况。
• 表13-16：丁辛醇及丙烯酸产能及未来增长情况。

八、投资建议

• 买入评级，目标价28元，预计公司将在2015年实现新起点，持续增长。