A股“进化论”（六）：新均衡，全球视野重构A股估值新体系-20180809-广发证券-25页-3mb

新均衡：全球视野重构A股估值新体系

报告摘要

本报告是“A股‘进化论’”系列的第六篇，旨在构建可量化的全球估值比较模型，分析A股各行业及龙头股在全球估值体系中的折溢价水平。通过陆股通资金流入、投资者结构变化、ROE与估值的关系等多维度，探讨A股估值的全球化趋势和结构变化。

核心内容

一、陆股通持续净流入，A股估值全球化进程加快

• A股市场自2018年第二季度以来陷入“缩量博弈”，北上资金交易占比不断提升，外资对A股的边际定价权逐步增强。
• 海外资金总持仓规模已超过公募基金，A股投资者结构更加多元化，加速了A股的全球化进程。

二、全球各经济体的股市估值无法直接比较

• 各经济体在宏观经济、产业结构、企业盈利等方面存在巨大差异，导致估值水平差异显著。
• 例如，印度的PE高达33倍，而俄罗斯仅为7倍；美国的PB为2.9倍，而俄罗斯仅为0.8倍。
• 同一行业在不同经济体的估值差异极大，需建立新的方法论进行比较。

三、ROE是全球估值比较的“锚”

• ROE（净资产收益率）是链接估值与盈利的关键指标，能够反映宏观、中观、微观层面的估值影响。
• 宏观层面，ROE与名义GDP和PB具有高度相关性。
• 中观层面，产业结构变迁会影响行业ROE和PB中枢。
• 微观层面，事件性扰动影响短期PE，但ROE是决定估值中枢的核心因素。

四、全球估值比较量化方法论：基于PB-ROE回归模型

• 建立全球各行业（龙头）的PB-ROE回归模型，计算A股行业及龙头股的理论估值。
• 实际估值与理论估值的偏离度即为折溢价水平。
• 行业估值比较方法：
  • 构建行业层面的PB-ROE散点图并拟合回归模型。
  • 计算A股实际PB与理论PB的偏离度，判断估值是否高估或低估。
• 龙头股估值比较方法：
  • 选取市值和收入排名靠前的公司作为行业龙头。
  • 计算龙头股实际PB与理论PB的偏离度，得出龙头估值的折溢价。
  • 真实折溢价 = 龙头估值折溢价 - 行业估值折溢价。

五、A股行业及龙头股全球估值比较

5.1 A股整体及龙头股估值概览

• A股整体估值已基本与全球接轨，剔除金融后仍略高于全球水平。
• A股龙头股整体估值略低于全球水平，剔除金融后基本与全球接轨。

5.2 行业估值比较

• 周期板块：
  • 高估：公用事业、原材料、资本货物。
  • 低估：运输、造纸、石油石化。
• 金融板块：
  • 高估：保险龙头。
  • 低估：银行、综合金融。
• 消费板块：
  • 高估：零售、消费服务、医药。
  • 低估：纺织服装、酒店、食品饮料。
• TMT板块：
  • 高估：电信业务、软件服务。
  • 低估：半导体、通信设备、传媒。

5.3 龙头股估值比较

• 周期板块：龙头股大多处于低估状态。
• 金融板块：保险龙头高估，银行和综合金融龙头部分低估。
• 消费板块：医药、零售等龙头高估，商业和专业服务、食品饮料等龙头低估。
• TMT板块：半导体、软件服务、电信业务龙头高估，传媒龙头低估。

关键信息

• A股估值正在向全球市场靠拢，但存在结构性差异。
• ROE是估值回归盈利的关键桥梁，有助于识别估值的高估或低估。
• 外资持续流入推动A股估值向全球接轨。
• 龙头股估值需结合行业估值进行真实折溢价计算。

风险提示

• A股全球化进程低于预期可能降低全球估值比较的意义。
• 龙头股仅作为研究样本，不构成投资推荐意见。

相关研究