20140825-广发证券-行业比较的2.0时代系列之_三_全球视野下的行业估值新体系_26页_2mb

全球视野下的行业估值新体系总结

核心内容

本报告探讨了A股估值与国际接轨的问题，提出在“存量经济”模式下，估值对股价的影响权重显著上升，而盈利的影响权重下降。这意味着在当前经济环境下，估值因素在市场中占据更为关键的地位。

报告指出，单纯比较PE（市盈率）水平无法准确反映行业估值的国际化接轨，而应关注盈利能力和估值之间的动态平衡关系。通过ROE（净资产收益率）和PB（市净率）的对比分析，可以更准确地判断行业是否与全球估值体系接轨。

主要观点

• 估值权重提升：在“存量经济”模式下，A股市场的波动更多由估值变化驱动，而非盈利变化。
• PE比较的局限性：由于各国行业所处的经济背景、盈利模式和生命周期不同，PE水平存在显著差异，无法实现真正的全球接轨。
• 消费品行业估值接轨：医药、食品饮料、纺织服装和零售等必须消费品行业，因其稳定的收入增长和盈利能力，已基本与国际估值体系接轨。
• 银行和传统周期行业估值偏低：A股银行及部分传统周期行业（如能源、地产、建筑）的估值普遍低于国际水平，具有一定的修复空间。
• 新兴行业估值偏高：TMT、非银金融、医药和军工等新兴行业估值普遍高于国际水平，但其中部分行业（如消费服务业）因资产周转率有望提升，估值回落风险较小。

关键信息

一、A股估值与国际差异及接轨路径

• 估值影响增强：在“存量经济”模式下，A股盈利波动收敛，但市场波动依然剧烈，说明估值对股价影响权重上升。
• PE比较的局限性：PE水平受盈利波动、行业生命周期和市场环境影响较大，无法实现全球一致。
• 估值接轨的核心：实现ROE与PB之间的动态平衡，即盈利能力越强，估值越高，反之亦然。

二、必须消费品行业估值已与国际接轨

• 行业特点：消费品行业收入增长和盈利能力较为稳定，适合全球估值体系。
• 行业包括：医药、食品饮料、纺织服装、零售。
• 数据支持：这些行业的ROE和PB关系基本处于全球回归线附近，说明估值已与国际接轨。

三、银行和传统周期品估值低估

• 银行ROE高但PB低：国内银行ROE全球最高，但PB水平仅为1倍，存在20%~70%的修复空间。
• 传统周期品估值偏低：能源、地产、建筑等行业PE水平明显低于海外，估值仍处下行通道。
• 修复空间受限：由于ROE中枢仍将继续下行，短期内估值难以与国际接轨。

四、周期品中可关注的子行业

• 供需结构改善：汽车零部件、化纤、纺织、包装印刷等子行业供需结构改善，资产周转率回升。
• 资本开支下降：这些行业资本开支处于低位，固定资产周转率持续上行，显示行业复苏迹象。

五、新兴行业估值普遍高估

• 估值与ROE脱钩：新兴行业PB普遍高于国际水平，但ROE远低于海外，说明估值存在高估风险。
• 资产周转率提升预期：部分新兴行业因资产周转率有望提升，ROE存在改善空间，估值回落风险较小。
• 消费服务业值得关注：传媒、旅游、医疗等消费服务业资产周转率提升明显，ROE有望改善，估值更趋于合理。

结论

• 消费品行业估值接轨：医药、食品饮料、纺织服装、零售等行业估值已与国际接轨。
• 银行和部分传统周期行业估值偏低：具备修复空间，但需关注ROE下行趋势。
• 新兴行业估值偏高：需谨慎对待，部分行业（如消费服务业）因资产周转率提升，估值回落风险较小。

图表索引（摘要）

• 图1：存量经济特征明显
• 图2：A股盈利波动区间明显收敛
• 图3：上证综指出现脉冲式上涨
• 图4：估值上升是主要拉动力
• 图5：中国银行PE偏低
• 图6：中国能源PE偏低
• 图7：中国房地产行业PE偏低
• 图8：中国建筑工程行业PE偏低
• 图9：中国软件行业估值偏高
• 图10：中国硬件行业估值偏高
• 图11：中国通信行业估值偏高
• 图12：中国半导体行业估值偏高
• 图13：中国保险行业估值偏高
• 图14：中国券商行业估值偏高
• 图15：中国医药行业估值偏高
• 图16：中国航天军工行业估值偏高
• 图17：同一行业在不同市场PE的标准差
• 图18：医药行业ROE与PB关系
• 图19：食品饮料行业ROE与PB关系
• 图20：服装行业ROE与PB关系
• 图21：零售行业ROE与PB关系
• 图22：银行行业ROE与PB关系
• 图23：软件行业ROE与PB关系
• 图24：房地产行业ROE与PB关系
• 图25：建筑行业ROE与PB关系
• 图26：能源行业ROE与PB关系
• 图27：全球银行股ROE比较
• 图28：上市银行净息差已逐渐收窄
• 图29：银行ROE已逐渐回落
• 图30：银行行业ROE与PB散点图
• 图31：资产负债率——地产
• 图32：资产负债率——建筑工程
• 图33：日本实际GDP增速
• 图34：日本剔除金融-资产负债率
• 图35：美国实际GDP增速
• 图36：美国剔除金融-资产负债率
• 图37：周期品资产周转率继续抬升
• 图38：周期行业收入下降幅度很大
• 图39：周期行业的资产周转率也出现下移
• 图40：预计2016年以前周期品资产周转率会持续下行
• 图41：周期品ROE下行趋势还将延续
• 图42：周期品PB难以出现估值中枢的抬升
• 图43：汽车零部件供需结构改善
• 图44：化纤行业固定资产周转率回升
• 图45：纺织行业固定资产周转率回升
• 图46：包装印刷行业固定资产周转率持续上行
• 图47：传媒行业估值与国际接轨
• 图48：航天军工行业估值高估
• 图49：软件行业估值高估
• 图50：硬件与设备行业估值高估
• 图51：中美新兴行业PB比较
• 图52：中美新兴行业ROE比较
• 图53：中国新兴行业销售利润率远低于美国
• 图54：中美新兴行业资产周转率相差不多
• 图55：中美新兴行业资产负债率相差不多
• 图56：新兴行业资产与传统行业资产周转率比较
• 图57：消费服务的资产周转率提升，有望带来ROE的持续改善

分析师信息

• 陈杰：分析师，S0260512050005，广发证券发展研究中心
• 黄鑫冬：分析师，广发证券发展研究中心
• 陈果：分析师，广发证券发展研究中心
• 郑恺：研究助理，广发证券发展研究中心

投资评级说明

• 买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘10%以上。
• 持有：预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%～+10%。
• 卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘10%以上。

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