20180809-广发证券-A股_进化论_（六）_新均衡_全球视野重构A股估值新体系_25页_3mb

报告摘要

新均衡：全球视野重构A股估值新体系

报告摘要

本报告是“新均衡”系列的第六篇，旨在构建一个可量化的全球估值比较模型，测算A股各行业及龙头股在全球估值中的折溢价水平，以识别投资机会并规避风险。通过分析全球各经济体的股市估值差异，以及ROE（净资产收益率）作为估值的“锚”，报告提出了基于PB-ROE回归模型的量化方法论，并展示了A股行业和龙头股的估值比较结果。

核心内容与主要观点

1. 陆股通净流入加速A股全球化进程

自2018年第二季度以来，A股市场进入“缩量博弈”状态，交易量明显回落。
北上资金的交易额占比持续上升，从年初的3%升至高点的8%，表明外资对A股的边际定价权逐步增强。
海外资金总持仓规模已超过公募基金，推动A股投资者结构多元化和全球化。

2. 全球估值差异显著，无法直接比较

各经济体在宏观经济、产业结构、企业盈利等方面存在巨大差异，导致不同经济体间估值水平差异显著。
从PE（市盈率）和PB（市净率）角度看，不同国家的估值水平差异明显，如印度PE高达33倍，俄罗斯仅为7倍；美国PB为2.9倍，俄罗斯仅为0.8倍。

3. ROE是估值比较的“锚”

ROE是连接宏观、中观、微观因素与估值水平的关键指标。
宏观层面：ROE与名义GDP高度相关，且ROE与PB走势一致。
中观层面：行业结构变迁影响ROE中枢，从而影响PB中枢。
微观层面：事件性扰动影响短期PE，但PB中枢仍与ROE密切相关。

4. 全球估值比较量化方法论：PB-ROE回归模型

建立全球各行业（龙头）的PB-ROE回归模型，测算行业或龙头的理论估值水平。
实际估值与理论估值的偏离度即为折溢价水平。
举例说明：
- A股耐用消费品与服装行业低估约40.13%；
- A股医疗保健设备与服务行业高估约20.31%。

5. A股行业及龙头股全球估值比较

周期板块：公用事业、原材料高估；运输、造纸、石油石化低估。
金融板块：银行和多元金融低估；保险龙头高估。
消费板块：零售、消费服务高估；纺服、酒店、医药低估。
TMT板块：电信业务、软件服务高估；半导体、通信设备低估。

关键信息

行业估值比较

行业分类	高估行业	折溢价	低估行业	折溢价
周期板块	公用事业、原材料	+188.9%、+32.2%	运输、造纸、石油石化	-42.4%、-22.6%
金融板块	保险	+34.3%	银行、综合金融	-50.5%、-47.4%
消费板块	家庭与个人用品、零售	+591.3%、+30.5%	纺织服装、酒店、生物制药	-36.7%、-23.3%
TMT板块	电信业务、软件服务	+189.8%、+490.6%	半导体、通信设备	-16.2%、-18.5%

龙头股估值比较

周期板块：龙头股大多低估。
金融板块：保险龙头高估，银行和综合金融龙头低估。
消费板块：医药、零售龙头高估；商业和专业服务、食品饮料龙头低估。
TMT板块：半导体、软件服务、电信业务龙头高估；传媒龙头低估。

风险提示

A股全球化进程低于预期可能降低全球估值比较的意义。
龙头个股仅作为研究样本，不构成投资推荐。

方法论说明

折溢价计算方法：通过实际PB与理论PB的对比计算。
真实折溢价计算：龙头估值折溢价减去行业估值折溢价。

图表索引

图1：A股市场成交额明显回落
图2：北上资金交易额占比不断提升
图3：A股机构投资者更加多元化
图4：外资影响力与国内主动型公募基金相当
图5：各经济体PE（TTM）水平差异很大
图6：各经济体行业PE（TTM）标准差
图7：各经济体PB（LF）水平差异很大
图8：各经济体行业PB（LF）标准差
图9：ROE-PB的宏观、中观、微观结构
图10：名义GDP和ROE：中国内地
图11：ROE和PB：中国内地
图12：名义GDP和ROE：美国
图13：ROE和PB：美国
图14：名义GDP和ROE：日本
图15：ROE和PB：日本
图16：名义GDP和ROE：韩国
图17：ROE和PB：韩国
图18：美国：信息技术和金融的ROE
图19：美国：信息技术和金融的相对PB
图20：中国内地：2009年消费品ROE超越周期品
图21：中国内地：消费品相对估值中枢抬升
图22：盈利能力和ROE（苹果）
图23：盈利能力和ROE（微软）
图24：事件性扰动决定估值的短期走势
图25：盈利能力和ROE（水井坊）
图26：盈利能力和ROE（老白干）
图27：事件性扰动决定估值的短期走势
图28：PB和ROE散点图：耐用消费品与服装
图29：PB和ROE散点图：医疗保健设备与服务
图30：PB和ROE散点图：耐用消费品与服装龙头
图31：PB和ROE散点图：医疗保健设备与服务龙头
图32：龙头估值“真实折溢价”：耐用消费品与服装&医疗保健设备与服务
图33：全球估值比较：全市场
图34：全球估值比较：全市场剔除金融
图35：全球估值比较：龙头股整体
图36：全球估值比较：龙头股整体剔除金融

报告标题	日期
新生态：产业资本与一二级市场联动	2018-08-01
新生态：全球价值链缔造A股科创范式	2018-07-26
新生态：温和去杠杆路径下的A股展望	2018-07-20
新生态，新均衡，新方法—A股“进化论”（一）	2018-07-17
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