2020年二季度宏观利率策略：穿林打叶，无雨无晴-20200408-东吴证券-131页_5mb

2020年二季度宏观利率策略总结

核心内容概述

本文分析了2020年第二季度的宏观利率策略，结合康德拉季耶夫长周期、朱格拉周期、疫情冲击、全球经济格局变化及各国货币政策和财政政策的应对措施，对利率债和信用债市场进行了展望与策略建议。

主要观点与关键信息

1. 康德拉季耶夫长周期与朱格拉周期分析

• 康德拉季耶夫长周期：分为儿童季、青春期、成年季、衰老季。当前处于“衰老季”尾部，主要经济体的产业转型和创新不足导致增长放缓。
• 朱格拉周期：设备更新与资本投资驱动，周期一般为8-10年。中国目前处于第四轮投资周期，2013年达到高点，2016-2018年回落至5%-8%。
• 主要经济体表现：美国在第二阶段上升快，日本在90年代后开始衰落，欧洲保持中高端制造业和消费品，中国承接传统产业并占比上升。

2. 政治特征：民族主义抬头，发展重心易主

• 中美贸易争端：自2018年起，中美进行了13轮高级经贸磋商，两国角力增加了全球不确定性。
• 欧洲民粹势力：2008年经济危机后，欧洲民粹势力崛起，右翼政党在多国获得支持。
• 世界中心转移：世界经济重心向亚洲转移，中国和印度成为增长引擎。

3. 经济特征：政府债台高筑，央行放水难收

• 央行资产负债表扩张：2008年金融危机后，主要经济体央行资产负债表显著上升，2020年初疫情再次推动扩张。
• 政府债务GDP比上升：主要国家政府债务占GDP比重持续走高，压缩了财政政策空间。
• 负利率债券规模扩大：截至2020年2月，全球负利率债券规模达14.5万亿美元，期限向长期蔓延。

4. 疫情对经济的影响

• 境内疫情控制：国内疫情已得到控制，复工复产预计顺利进行，但海外疫情尚未见顶。
• 经济数据冲击：疫情对制造业、服务业和出口造成冲击，失业率上升，企业破产率增加。
• 全球市场反应：美股多次熔断，VIX飙升，债券市场承压，低评级债券流动性减弱。

5. 利率债与信用债策略

• 利率债震荡：2020年二季度利率债预计整体震荡，10年期国债收益率中枢为2.7%，波动范围在2.5%-2.9%之间。
• 信用债配置价值：信用利差走阔后，配置价值提升，建议关注中高评级信用债，尤其是高票息地产债。
• 风险因素：包括货币政策超预期收紧、财政政策力度有限、疫情未见拐点、安全资产配置优势减弱等。

6. 美国经济与货币政策分析

• 经济衰退迹象：美国经济已进入衰退，美元指数或还未见顶，美债曲线倒挂预示衰退。
• 美联储政策：实施无限量QE，包括购买国债、MBS、企业债等，降息至0-0.25%。
• 高收益债风险：高收益债信用利差走阔，局部违约风险上升，未来违约率可能达10%。

7. 欧洲经济与政策应对

• 经济预期下滑：欧洲经济受疫情影响严重，GDP增速预计大幅下降，PMI指数跳水。
• 货币政策应对：欧洲央行推出多项措施，包括PEPP、LTRO、企业债购买计划等，以维持市场流动性。
• 政局与脱欧不确定性：欧洲议会选举中左右翼势力增强，脱欧谈判受疫情影响，进程受阻。

关键数据与图表说明

• 图1：康德拉季耶夫周期阶段与全球主要经济力量占比。
• 图2：全球主要国家朱格拉周期固定资本形成同比增速。
• 图3：全球主要经济体经济增速。
• 图4：全球主要经济体央行资产负债表规模。
• 图5：全球主要经济体政府债务占GDP比重。
• 图6：全球负利率债券规模与黄金价格。
• 图7：2018年全球负利率债券规模分布。
• 图8：2019年全球负利率债券规模变化。
• 图9：主要经济体第二产业就业人数比重。
• 图10：全球人工智能市场规模。
• 图11：全球人口年龄结构。
• 图12：全球主要经济体65岁以上人口占比。
• 图13：国内确诊病例及新增病例。
• 图14：现有确诊病例及境外输入病例。
• 图15：海外确诊病例及新增病例。
• 图16：海外死亡病例及治愈病例。
• 图17：美国投资者信心指数及商业不确定性指数。
• 图18：中美欧央行宽松政策。
• 图19：标普500走势。
• 图20：避险资产表现。
• 图21：中美德三国失业率。
• 图22：美国初次申请及持续申请失业金人数。
• 图23：中国制造业、新出口订单及服务业PMI。
• 图24：2010-2020年各地区破产增长率。
• 图25：2019年全球主要国家企业破产率增速。
• 图26：2020年全球主要国家企业破产率增速。
• 图27：德国及美国消费者信心指数。
• 图28：VIX及标普500收盘价。
• 图29：不同评级债券与10年期国债利差。
• 图30：新兴经济体排序四分位法。
• 图31：新兴经济体综合排序。
• 图32：2020年债市一季度收益率变化。
• 图33：各等级中债中短期票据信用利差。
• 图34：中高评级中短期票据到期收益率。
• 图35：房地产业信用债净融资额。
• 图36：2018年各省GDP及增速。
• 图37：2018年江苏地级市经济。
• 图38：美国国债、MBS等购买情况。
• 图39：美国国债收益率利差及TED利差。
• 图40：收益率曲线倒挂与经济衰退时间。
• 图41：美国大选选民关心议题。
• 图42：美国民众对特朗普疫情应对态度。
• 图43：美国失业率变化。
• 图44：欧洲主要央行货币政策。
• 图45：欧洲议会党派席位分布。

结论与建议

• 利率债：二季度预计震荡，建议关注中短期限，防范利率上行风险。
• 信用债：信用利差走阔后配置价值上升，推荐中高评级信用债，尤其是高票息地产债。
• 海外市场：美国经济衰退风险高，美元或还未见顶，建议关注美元走势及美债曲线变化。
• 欧洲市场：经济预期下滑，货币政策应对有限，需关注财政政策发力及脱欧不确定性。